七位专家建言：新证券法下资本市场改革创新路径探索

    华夏新供给经济学研究院院长贾康：法治化建设推动直接金融比例提升

    本报见习记者 郭冀川

    “证券法的修订对于中国现代资本市场体系建设所起的作用，一个重要体现是在直接金融领域，通过提高法治化水平，将推进我国直接金融的制度建设。”华夏新供给经济学研究院院长贾康说。

    在4月28日下午召开的由证券日报社主办的“新证券法背景下的资本市场改革创新线上研讨会”上，贾康表示，要想使金融体系更好地服务于实体经济，金融供给的多样化势在必行，它包括整个金融系统中金融机构的多样化、金融产品的多样化、金融形态的多样化，对应的是整个经济生活和社会生活全谱系的融资需要，不仅要服务头部的大型企业，也要更多面向中小微企业。

    在这个全谱系的金融供给体系内，贾康表示，与证券业直接关联的是直接金融，他说：“美国的直接金融占整个金融体系近80%，中国正好反过来，间接金融约占80%。需要借鉴这种市场经济经验，适当提高我国直接金融的比重，使证券业得到更好的发展，使股权融资、债权融资更多地在整个经济社会发展过程中发挥应有的作用。”

    贾康认为，证券法修订以后，可以更好地服务于直接金融，进一步在法治化框架下推进我国金融的升级发展，这也是深化改革促进升级发展的主要方向。因为直接金融在支持企业家才能发挥、市场人士创业创新、融资机制更好地跟市场经济对接方面，具有间接金融无法比拟的一些相对优势。

    首先，现代经济环境中，越来越看重企业家才能和作用的发挥，企业家才能是一种最稀缺的资源。在间接金融为主的体系里，企业家要耗费大量时间与精力，处理争取银行、金融机构贷款的事务，维系各种关系。而直接金融就不受这种制约，可以直接到市场上去接受选择。贾康表示，支持企业家创业创新的活动方面，直接金融也比间接金融更宽容。

    其次，在证券市场的资源配置中，对于企业家和企业管理人员，可以用期权的方式形成长期激励，使他们更多考虑企业的创新怎么能经受时间的考验。在“激励相容”的匹配下，既有对他们的充分激励，又使这种激励可以长期化，还可以与市场检验的中长期绩效考核结合在一起。

    最后，金融深化过程中，股权和债权这种直接融资之间可以结合和转换，表现于债转股、资本证券化等机制，这也是金融体制多样化和升级发展的应有之义。而在间金融体系里缺乏这种转化的弹性选择空间。

    “必须更多地依靠直接融资体系，才能促使这种精细化和包容性的机制成长起来，从而有弹性、有更丰富选择性地使资源配置，适应全球竞争局面之下的金融升级要求。”贾康说。

    以政府和社会资本合作（PPP）为例，它当下的问题集中体现在直接融资不够，很多人指责PPP项目在实际运行中发生“明股实债”的违规现象。贾康认为，PPP的SPV（特殊目的公司，PPP开发主体）是股权制的法人企业，主体多是社会资本、企业方面的股权，让他们去做一个二十到五十年的PPP项目，就需要有合法的、有效的股权退出通道，因为缺乏这个通道，才发生各种违规行为。

    如果有一种阳光化的类固收金融产品，通过直接融资交易平台，阳光化地去对接PPP股权交易、资产证券化等退出机制，贾康认为，这种制度建设将有利于把一些违规行为化解掉。

    “当然，直接融资的一系列长处值得肯定，除了在机制上更多发挥其正面效应，也应该看到直接融资的预算约束显然更硬，投资风险要投资人自己承担，也需要进一步做好投资者保护与投资者教育，这在此次证券法修订后有了更清晰的体现。”贾康说。

    贾康表示，直接金融的发展，既要积极稳妥，又要总结经验教训，注意做好投资者教育。而政府将从监管的角度，打击欺诈、违规、逃责等行为，可以最大限度保护投资者利益，因此法制建设与直接金融的良性发展可谓息息相关。