券商策略周报：四个理由对市场不悲观 关注进场信号

    中期上行逻辑未变关注短期进场信号

    美股大跌是否动摇了A股市场的慢牛格局？短期看增量资金入市规模将受到美股大跌的影响，中期看A股公司盈利能力改善与通胀温和上行组合没有发生大的变化。A股市场自2016年以来上行的主要驱动力来自企业盈利能力改善，2017年企业盈利水平出现向上拐点但贴现率持续上行，因此，上证综指涨幅有限。我们判断，2018年A股市场的上行驱动力将来自企业盈利水平的持续提升，并且市场也将从存量博弈转向增量资金入市格局。那么，美股大跌有没有动摇A股市场这两方面的驱动力呢？1，美股大跌使北向资金流入A股市场的速度阶段性放缓，短期增量资金催化逻辑有所弱化，但中期增量资金驱动市场上行逻辑并未被破坏。美股大跌、全球权益市场风险偏好大幅下降，使得2月以来有近百亿北向资金流出A股市场。同时，A股机构投资者“赚钱效应”的减弱也影响了其他方面资金的入市进程。中期来看，由于A股市场本次调整的主因是全球货币政策正常化促使债券收益率从低位快速回升加大了权益资产的波动幅度，因此在美股企稳、外围市场波动恢复正常后，北向资金将比较快地恢复流入格局。2，目前没有证据显示全球资产价格波动已经影响到全球经济良好的增长态势，我国最新高频数据显示，经济增长的韧性依然较好，企业盈利水平持续增长趋势并未受到影响。1月进出口数据即使考虑春节因素依然超预期，挖掘机1月销量同比增长135%是历史同期单月第二高，草根调研1月重卡订单增速也较为强劲，这些均印证了需求端表现仍然良好。因此，A股公司2018年盈利水平增长的持续性将逐步得到确认，增量资金入场节奏中期趋势依然未变，当前企业盈利能力改善与通胀温和上行组合没有发生大的变化。

    A股市场短期再度吸引资金入场的前提条件是美股企稳，但企稳的标志并不是美股上涨，而是美股波动率回落趋向正常。目前美股公司的盈利预期依旧向好，本轮美股下跌主要受资产价格快速上涨，以及强劲的经济基本面数据共同引发通胀预期快速升温，进而长端利率陡峭上行，对已经在高位的股票估值造成压力，最终引发大规模调整。因此，需观察未来美股波动率能否出现回落并趋向正常：1，恐慌指标VIX指数回落至较为正常水平，比如1990年以来均值在20左右；2，以原油为代表的大宗工业品价格调整上行斜率，缓和通胀预期；3，资产价格剧烈波动使得美债收益率上行斜率显著放缓，减轻对股票估值水平的边际冲击。一旦外围市场的冲击减弱，北向资金有望恢复较快流入A股市场态势，从而使得A股市场在短时间内企稳回升。总体来看，A股市场中期上行逻辑并未被破坏，在外围市场稳定后有望重回慢牛格局。

    部分投资者担忧我国利率将受到美债收益率上行的牵引，但我们认为，当前我国长端利率受美国影响快速上行概率不大。本轮美国股市下跌主要受美债利率快速上升影响，而利率上行与通胀预期升温及极度扁平的利率期限结构有关。反观我国，2017年以来受到名义GDP上行与国内监管政策的双重影响，长端利率抬升时点与幅度均领先全球主要经济体。当前中美利差仍高于历史均值水平，而人民币汇率较为强劲，我国利率受汇率驱动而被动保持利差、跟随美债利率上行的必要性并不大。可以看到，年初以来美债长端利率快速上行而我国长端利率相对稳定，如果考虑到美国金融市场波动加大可能促使美联储重新衡量缩表速度与进程，美国国债利率升幅可能放缓，短期对我国利率的牵引作用相对有限。

    贴现率波动更多影响A股市场的运行节奏而非方向。美股重挫显著放大了A股市场的调整幅度，短期主要体现在贴现率（风险偏好）波动幅度加大以及增量资金入场节奏放缓。中期来看，在A股公司盈利水平增长的持续性逐步确认过程中，贴现率波动更主要的是影响A股市场的节奏而非方向。估值作为市场比较的“标尺”，目前全球主要股指以PB-ROE进行度量，A股公司盈利能力对应的估值水平相比美日等发达市场，以及巴西等新兴市场仍具备显著吸引力，在美股企稳后增量资金有望再度流入。

    配置方面，建议关注大周期板块（尤其是地产、银行、券商、保险等板块），依托海外定价的基本金属板块（铜、锌、锡等品种），受扩产能逻辑支持的中游制造领域（基础化工、设备机械、材料包装），具备利润释放潜力的上中游周期品（建材、煤炭、钢铁、工程机械、重卡等）。