借力多层次资本市场 助推陕西经济转型升级

    资本市场简介：

    兼论直接融资的优势

    资本市场，又称作长期资金市场，是解决企业长期融资需求和投资者长期投资需求的场所，属于直接融资的范畴。长期以来，我国的企业融资主要以银行贷款等间接方式为主，以2019年12月份的社会融资总量为例：即使将国债与地方政府一般债券纳入直接融资范畴，其规模为68.65万亿，而同期的间接融资规模则达到了175.90万亿，直接融资占社融比例仅为28.07%。国外发达国家都很重视直接融资渠道，美国的直接融资占比基本维持在85%左右，即使传统意义上的“银行主导型”国家，比如日本和德国，这一比例也基本达到了60%左右。

    直接融资渠道之所以如此重要，是因为相比间接融资有着显著的优势。第一，降低了融资成本。由于直接融资方式将资金供给者和资金需求者直接联系起来，省去了银行等资金中介的运营成本和利润要求，降低了企业的资金成本。第二，降低了代理成本。众所周知，信息不对称在现实世界中处处存在，造成了较为严重的代理冲突问题，极大地降低了经济运行效率；经济参与者的代理链条越长，这一问题越突出。第三，为企业的发展提供长期资金。资本市场作为最为重要的直接融资渠道，能够为企业提供长期稳定的资金支持，比如股票市场理论上讲为企业提供了“无限期的资金支持”，可转债、长期债券等都能够为企业提供较为长期的资金支持。

    金融与经济的关系：

    兼论多层次资本市场

    金融作为现代经济的血脉，贯穿了企业发展的不同阶段，为实体经济的发展升级提供强有力的资金支持。根据不同发展阶段企业的特点，金融以不同的方式支持其发展：当企业处于初创期的“创意”阶段，即创业者有一个好的想法和理论上可行的计划书，创投基金即可介入，为企业从“点子”到“落地”提供资金支持。这个阶段的企业风险更大，对资金的期限要求也更长，但好处是对资金的需求量一般较低，一百万的资金投入甚至可以帮助企业实现质的飞跃。随着企业产品的初步规模化生产，如何推广市场成为摆在创业者眼前的一道坎儿。这一阶段的企业往往有着更大的资金需求，风险投资基金（VC）可发挥其功能。在经济实践中，风险投资基金和创业投资基金并非泾渭分明，而是存在较宽的重合区域，但两者的投资风格和关注重点存在着较为明显的区别。在前期资金的持续支持下，存活的企业得以不断发展壮大，在进一步提升产品质量、抢占市场份额的过程中，持续获得资金支持仍然非常重要，此时，VC逐渐退出，私募股权投资基金（PE）逐渐接棒，为企业发展注入新的血液。经过若干轮的资金支持后，企业将获得更进一步的发展，其中的佼佼者甚至成长为在各自的细分行业中具有很大市场影响力的龙头企业，择优赴国内或国外的股票市场公开发行（IPO）。

    由此可见，发达的金融体系将为企业每一阶段的发展提供资金支持，帮助企业尽快地做大做强。然而，随着企业的不断发展及投资方自身状况的不断变化，一些投资方往往因为自身流动性需求或其他动因需要退出前期的投资项目，另一些投资方则非常想介入某些项目。此时，股权在不同投资者之间转移换手的需求变得越来越强烈，即投资者有着较高的流动性诉求。事实上，流动性是影响资产定价的重要因素，高流动性资产往往更受投资者欢迎，提高流动性能够降低整个市场的资金成本。

    目前我国的资本市场主要分为四个层次。主板市场，也称一板市场，包括沪深两市的主板市场以及深交所的中小板，一般为具有较大规模且盈利稳定的企业提供上市融资的平台。二板市场，包括上交所的科创板和深交所的创业板，主要为高成长性企业提供上市融资的平台；与主板市场相比，更关注企业的成长性，对企业的盈利能力的要求相对较低。一板市场和二板市场均为场内市场。我国的三板市场主要指新三板，即全国中小企业股权转让系统；四板市场指的是区域性股权交易市场。三板市场和四板市场均为场外市场，对投资者的资质提出了更高要求，主要针对机构投资者和高净值人士，市场流动性远低于主板市场和二板市场。主板市场、二板市场和新三板，均为国家级的战略布局，由国家统一构建，因此陕西的任务是如何借力这些国家打造的资本市场，吸引各类投资者为促进陕西省经济转型升级提供资金支持；陕西省需要重点完善和发展区域性股权交易市场，规范小微企业的治理结构，为其发展提供资金渠道。

    如何利用

    多层次资本市场

    进一步发展和完善多层次资本市场，已成为进一步深化我国经济体制改革的重要内容，如何利用好这一平台对于任何地方、任何企业的发展都至关重要。接下来将探讨政府如何在这一过程中发挥作用，做好服务工作。

    （1）积极鼓励和引导陕西省大型企业在主板市场上市融资

    对于陕西省的大型企业来说，上市融资不仅为其进一步做大做强提供了永久性资金支持，同时也具有提高其社会知名度和影响力，起到广告宣传的作用，因此政府应该积极鼓励和引导这类优秀企业在主板市场上市融资。在这一过程中，笔者认为，政府应该做好以下工作：第一，在舆论上做好上市宣传工作。有些企业对上市的认识可能存在局限性，一方面感觉上市之路高不可攀，时间长工作繁琐，还需要给别人支付一大笔费用，另一方面觉得上市之后企业需要更加规范地运营和更加透明的信息披露，在公众和监管部门的视野下生活“很不自在”，从而对企业上市存在抵触心理。因此，政府需要大力宣传上市融资对企业长久发展的积极作用，一方面打消他们的畏惧心理，同时也减轻他们对上市之后的其他顾虑。第二，积极制定有利于企业上市的制度安排。由于主板上市对企业类型及其盈利能力有详细规定，且陕西省很多大型企业为国有企业，因此政府需要对不符合相关条件的企业进行改革，比如对一些优质企业需要进行股份制改革、通过兼并重组的方式提升企业资产质量、依据《公司法》等法律法规完善公司治理结构等。第三，做好企业上市的培训和辅导工作。政府出面与证监会、交易所、券商投行等上市相关主体积极沟通，邀请相关专家来陕西省给优质企业做好培训和辅导工作，帮助企业进一步详细了解上市流程。

    （2）积极推动高新技术企业在二板市场上市融资

    与主板上市企业的要求不同，二板市场虽然对企业的当下盈利能力不做过高要求，但对企业的主营业务要求相对较严格，主要鼓励高新技术企业上市融资。同时，与大型企业相比，这类企业还处于高速发展阶段，前景广阔但目前仍面临很多困难。因此，针对这类企业政府的工作重点也有所不同。首先，政府应该为高新技术企业的发展提供便利条件，比如税收优惠、土地优惠等，吸引并培养有发展潜力的企业在陕西省落户。其次，借助陕西省丰富的高校科研院所资源，为高新技术企业的发展提供强力的技术支持。高校科研院所有着雄厚的科研实力，问题是与市场的结合不够紧密，因此政府需要激励科研人员加大科技成果转化力度，积极促进产学研紧密联系、相互促进的发展模式，为高新技术企业的发展夯实科学基础。最后，政府需要熟悉甚至精通二板市场的政策导向，重点推动相关企业做好上市融资的准备工作。

    （3）鼓励创新创业型中小企业在新三板上市融资

    新三板自2001年成立以来，制度障碍使得其发展一直比较缓慢。2019年10月，中国证监会正式启动对新三板的改革。此次改革将是一次全面改革，涉及发行、交易、分层、转板、投资者适当性、监督管理等，从而补齐金融体系服务创新型中小企业、多层次资本市场建设的短板。

    新增精选层并针对其建立转板上市机制，降低股票交易限制，完善投资者适当性管理制度。这些改革措施将极大地改善新三板投资者的退出问题，能够进一步提升新三板市场质量和活跃程度，新三板企业也可能成为资本市场的“香饽饽”。因此，对于陕西省一些尚未达到主板或二板市场上市条件的中小企业，应鼓励其在新三板上市融资。一方面，我们要抓好已在新三板挂牌企业的服务，加强与证监局的沟通，引导基础层企业充分利用改革的红利，进入创新层和精选层，为下一步更多企业转板做好准备；另一方面，要加大后备企业库建设，鼓励和支持更多的成长性好、发展潜力大的企业尽早在新三板挂牌。还有，就是要做好宣传工作，加大对新三板改革的宣传、投资者教育以及开户等。

    （4）进一步完善和发展陕西股权交易中心，为中小微企业发展提供资金支持

    前述三个层次的资本市场均为国家级平台，我们只能借助这些平台为陕西省企业发展提供资金支持，陕西股权交易中心是陕西省自主打造的股权交易平台，政府的主观能动性更强。国内存在多个区域性股权交易市场，大多数运营不佳，未能充分发挥市场功能。在这种情况下，如果陕西省能够建设好陕西股权交易中心，在全国众多的股权交易市场竞争中脱颖而出，不仅能够为我国的金融体制改革贡献智慧，同时也必将为陕西省经济的转型升级提供强大助推力。

    （作者系陕西省地方金融监管局副局长）