新股破发非异象 科创板投资回归理性

    □申万宏源研究所新股策略组首席分析师 林瑾 申万宏源研究所新股策略组高级分析师 彭文玉

    作为我国资本市场增量改革的“试验田”和“破局者”，科创板从7月22日正式开市至今，已平稳运行百日有余。在科创板开市之初，科创板新股获得市场资金的青睐，首月平均涨幅154.6%。然而，时至11月6日，昊海生科在上市后第6个交易日开盘跌破发行价，成为科创板首只破发新股，同日，仅上市两天的久日新材收盘破发，该股更是创下科创板开市以来首日最低收盘涨幅的纪录；紧接着，首批上市的容百科技在上市后第73个交易日亦未能幸免盘中破发的境遇。此外，杰普特、天准科技、新光光电也接连盘中破发。

    笔者认为，科创板部分新股出现破发在预期之中，是正常的市场现象，这彰显了新股发行机制市场化程度的提高，也折射出科创板市场投资逐渐回归理性。

    市场化特征更加鲜明

    不同于A股其他板块，科创板在推出之初，就肩负着新股发行市场化改革进一步深化的使命，在发行上市制度的设计上赋予了“突破、创新”的色彩，市场化特征更加鲜明。

    其市场化特征集中体现在三个方面：其一，首次采用注册制，审核端强调信披质量，将对企业投资价值的判断交还给市场参与主体。其二，首发定价机制更加市场化，市场化询价、引入定价参与主体之间的制衡机制、参与主体限于投研定价实力更强的机构投资者，突破了A股其他板块相对整齐划一、相对较低的发行市盈率藩篱。其三，科创板新股发行定价提示风险的参照基准不再是行业市盈率，而是不同类型机构的报价水平。科创板新股定价更多地融入价值投资理念，这意味着新股发行定价与上市交易都将更多体现“随行就市”的特征，其上市之后的二级市场表现是对其首发定价和公司自身经营能力、增长潜力的综合检验。

    2014年以来，新股发行制度调整之后，A股市场屡屡上演新股上市初期股价暴涨的“造富神话”，这给市场带来了“新股不败”的幻觉。事实上，综观海外成熟资本市场，市场化的发行体制下，新股上市初期出现破发是司空见惯的现象。截至今年11月15日，2019年中国香港和美国纳斯达克市场分别累计上市138只、247只新股，其中分别有52只、48只首日收盘破发，首日破发率分别为37.7%和19.4%。即便在A股历史上，也曾出现过新股上市首日破发，甚至是破发潮：2009年A股随着发行询价市场化的深入推进，2010-2012年，A股三大板块累计上市新股766只，其中143只首日破发，累计破发率18.7%，且这一期间新股上市半年、上市一年内出现破发（包括盘中破发）占比分别为68.5%、77.5%。

    因此，科创板出现首日或次日破发，也是其持续践行市场化发行理念、不断走向成熟的必经之路。同时，新股破发也并不是“洪水猛兽”，放眼长远，部分新股先破后立，或许才是科创板不断展现投资价值的开始。据统计，2010-2012年，A股首日破发股票中有41只成为上市至今市值翻数倍的企业，如隆基股份、易华录、广联达等。

    多因素促成破发

    当然，近期出现的科创板新股破发现象，除了是市场化发行机制下的必然，也与近期的二级市场环境、科创板新股上市初期的交易特征、近期的发行节奏等因素密不可分。

    首先，从率先盘中破发的三只新股具体情况来看，昊海生科和久日新材主要归咎于其偏高的绝对发行价，分别是89.23元和66.68元。追溯科创板新股首月表现，多数高价股往往因不受游资青睐，涨幅明显偏低。

    其次，就二级市场大环境来看，尤其是步入年底最后两个月，市场博弈的热度逐渐降温，游资炒作趋于谨慎，题材概念股行情持续性较差，新股或次新股往往作为高风险资金配置的标的，在此大环境下，新股走势难免也会受到冲击。

    第三，供给端预期增加。10月份以来，新股发审节奏明显加快，再叠加预期未来两月新股发行或依然维持较快速度，因此，随着新股稀缺性的下降，新股上市溢价水平理论上也会受到制约。

    倒逼申购策略调整

    尽管从长期来看，科创板新股破发意味着新股估值溢价的理性回归，不断显现出二级市场投资机会，但对于新股申购投资者而言，近期新股上市涨幅的大幅回撤，已经开始倒逼网下询价机构着手调整申购策略。与之前一味追逐入围率的相对激进报价策略相比，现在开始融入了估值预期，对于风险系数相对较大的品种，或采取规避，或提高安全垫，且主要反映在询价对象数量的减少和申报价格更趋分化和谨慎上。

    这在11月6日卓越新能的网下询价过程中表现得非常突出。从参与询价的投资者数量对比变化看，据统计，相比同日发行的清溢光电的投资者数量，可以粗略判断出主动放弃参与卓越新能网下申购的机构数量约有100多家，涉及产品数量约1100只。

    再进一步观察参与卓越新能网下询价的投资者申报不同价位所对应的申报量占比，可以发现，仍然以相对高价博入围作为报价策略的投资者数量占比不到两成，其余八成投资者均不同程度地考虑了报价的“安全边际”。若统计上再纳入上文所提及的弃购部分的投资者数量，则以价值眼光参与询价的理性投资者数量占比更高。

    这与同日发行的清溢光电形成鲜明对照。清溢光电的报价集中分布在投价报告区间的65.16%至65.61%分位，累计申报量占比接近90%；而卓越新能则整体报价中枢偏低，报价位于投价报告区间中枢以下的占比达到53.86%，投价下限及之外的占比为14.88%。

    新股上市初期的交易表现，可以说是对机构询价结果的检验，是否能被二级市场认可体现在上市初期的溢价程度上。截至11月15日，11月份上市的13只科创板新股平均首日溢价幅度已经回落至55%。而盘中破发可解读为二级市场投资者对新股定价的认可度并不高。科创板推出之初由于稀缺性等原因，新股获得市场过度追捧，而在科创板运行一段时间后，随着供给的不断增加，或在短期内供给加速的预期影响下，二级市场对科创板新股也将更加“挑剔”。同时，与A股其他板块的比价效应也将会更加突出，预期未来科创板价值投资理应成为主导。