摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊：明年的不确定性主要是来源于三个方面

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊

    非常高兴接受证券日报的邀请，参加这论坛。今年比较特殊，因为是中国资本市场建立30周年，在过去30年里面，中国多层次资本市场建设得到了飞速的发展。但是我们看到过去30年是中国资本市场发展的30年，也是中国资本市场国际化程度持续提高的30年。以摩根士丹利为例来看，我们是1996年进入中国市场，当时参与建立了中金公司，中国第一家合资投行，2011年建立了摩根士丹利华鑫证券这样一家合资投行，今年在华鑫证券的股比提到51%，受益于国家对金融行业外资持续的开放，对于外资的基金、银行和保险占比持续放开。过去30年A股和资本市场国际化的程度在不断提高。

    去年以来，从国际化的程度来看，无论是券商，海外的对冲基金，养老保险基金，海外投资者加速进入国内市场。从未来两年或者更长期来看，我们认为国际化的程度会进一步提升。

    第一，从宏观角度上来看，短期内全球经济的不确定性可能会进一步提升人民币资产的吸引力，所以海外投资者还会持续增持人民币资产。

    第二，中长期来看，中国经济长期的可持续发展和确定性，也会持续带给A股，或者整个国内资本市场的资金流入，未来海外或者是全球投资者持续看好国内的资本市场，所以国际化的程度在这个过程中也会不断提升。

    从宏观的角度来看，今年因为全球受到疫情冲击，在上半年陷入了一个深度衰退，之后的下半年开始出现了V型反弹。如果跟2008年做一个简单的对比，我们认为这一次全球衰退程度比较深，但持续得比较短。在四个季度之后，到明年一季度，全球经济可以恢复到疫情前的产出水平。发达国家这一次是八个季度，2008年是将近16个季度，V型反弹的幅度比较高，2008年是典型的外部冲击。

    这一次货币政策和财政政策同步协同出台.2008年市场在讨论要不要救当时的美国华尔街的投行，如果救的话会不会有道德风险。这一次疫情是公共安全和人道主义的危机，不再有人道主义的讨论，货币和财政政策的同时出台，效果比较明显。

    危机的蔓延是依次推开，政策反应也是依次推开，疫情短短在三个月的时间内爆发，在全球爆发，全球央行的财政部在短时间内同时出手，全球的政府和监管出台了刺激政策，全球经济出现一个V型反弹。

    第三，2008年是因为金融体系出了问题，金融体系作为整个宏观政策中介，中介出了问题，实体经济短时间内很难复苏。宏观层面的货币财政政策出台之后，会迅速到达实体经济，今年上半年二季度在财政货币政策出台之后，实体经济的复苏力度是非常之大的。

    明年其实大家对市场的判断是比较乐观的，依然是延续今年的全球经济V型反弹的趋势，摩根士丹利可能更为乐观一点，预计明年全球的经济增长反弹到6.4%的水平，IMF对明年的预测大概是5.15%。另外，我们对中国经济明年的反弹幅度也有一个较为乐观的预测，明年中国经济可能会反弹到9%，目前市场预期的共识空间应该是在8-9%，背后的主要的原因是，一是大家对于整个的疫苗的推出和注射，还是有一个比较乐观的预期；二是对财政和货币政策的预测，明年依然是宽松的；三是，明年新兴市场复苏加速，赶上发达经济体，出现自2008年以来第二次的经济蓬勃复苏，只有2017年出现了发达经济体和发展中经济体同步的复苏，有可能将看到2008年以来的发达经济和新兴市场同步复苏的态势。

    我下面要谈的是，明年全球经济的不确定性，为什么不确定？

    第一，明年复苏的方向是确定的，但是不确定的主要是复苏的力度，也就是说由于今年上半年，或者全年的基数是比较低的，同比增速肯定是很高的，以中国为例，明年一季度GDP可能是接近20%，因为基数的原因，所以很容易误导，可能明年更多要看环比，以GDP为例，明年一二三季度，更多的是要看环比增速的力度。经常看美国报道的GDP，通常报的是环比，并没有报同比，或者对同比的关注度不高，主要是因为同比增速受到基数的影响比较大。明年因为数据比较特殊，我建议大家更多关注GDP环比的复苏力度。而环比复苏力度的差异，会给市场带来所谓的预期差，而预期差是主导明年全球市场和中国市场的一个重要的因素。

    这个预期差是如何定义的，我们认为，明年的经济复苏是一个变化，而这个复苏力度整个的变化是所谓变化的变化，就是变化的二次方，这个变化所带来的预期差，如果整个复苏的力度是好于预期，我觉得整个市场可能会进一步的加速上行。如果复苏的力度是低于预期，我觉得即便是在一个复苏的周期，全球市场依然存在下行的压力。

    从整体来看，明年的不确定性主要是来源于三个方面，第一个方面是来自于疫情，疫情从现在四季度来看，全球疫情依然在加速蔓延，明年即便疫苗推出之后，短期内由于产量的问题，包括疫苗的有效性，全球依然存在一定的问题。明年疫情仍然是拖累全球经济一个最大的不确定性因素。

    第二个方面是明年货币政策，可能依然宽松，但是通胀压力有可能在年中，或者下半年开始回升，有可能导致全球的央行，更重要的是美国央行，考虑更多货币政策的退出，美联储开始讨论所谓的退出路径，对于市场来说就是释放的一个紧缩信号。整体来看，这有可能导致全球货币政策发生一些变化，也会对经济复苏带来一定的不确定性。

    第三个方面，就是从政治层面，虽然特朗普政府已经下台，拜登上台，我们看到，2016年特朗普上台的时候，共和党掌握了总统和参众两院，特朗普前面两年做了大量的改革政策，这个是基于整个美国的政治层面的统一，现在来看，拜登政府上台之后，民主党只能掌握总统和众议院两股实力，参议院依然是在共和党的手里，未来拜登在所谓的刺激计划，或者财政政策推出，以及大规模的基建投资方面，可能会显著低于预期，现在预计拜登上台之后，会有两万亿美元左右的基建财政刺激。

    整体来看，短期内明年经济依然有很大的不确定性。从中长期来看，这一轮危机又加大了全球的负债，未来两年也就是从今年到明年，美国、欧洲、日本和英国这四大央行负债表，两年扩张了13万亿美元，明年年底总规模会达到30万亿美元，全球的发达经济体和全球债务负担会进一步跳升，明年的债务可能会是一个新的问题，国内也会有，比如近期的信用债违约，虽然中国经济复苏，但是在流动性收紧的情况下，债务违约率是不是会上升，这一直是过去几年，或者未来几年，萦绕在投资者心头的一个问题。

    从贸易和投资层面来看，2008年以来全球一体化放缓的势头不存在了，并不是特朗普上台之后所导致的，只不过特朗普的贸易保护主义政策使这些问题和趋势显性化而已。虽然说短期内避免了再一次的全球经济衰退，全球经济政策不确定性，这个指标依然是在往上走，面对全球经济的这个不确定性，全球政府的政策应对的不确定性，也在提高，或者说居于高位。

    整体来看，我们看到全球经济明年依然具有不确定性，如果全球投资者追求确定性，肯定要去找全球在哪里有确定性，中国的确定性是非常明显的。中国经济从二季度开始恢复，产能利用率已经回到了疫情出现前的70、80%的水平。中国经济的复苏带动了就业的迅速改善，在前三季度基本上完成了今年设定900万新增城镇就业率的目标。在年中之后，国内的政策已经开启了正常化的进程，如果我们看一下银行间七天市场的回购利率，从5月底和6月初开始反弹，这是基于我们国内疫情的有效控制和复工复产之后的经济复苏。

    全球经济无论是在短期还是长期，依然存在巨大的不确定性，而相对于全球的不确定性，中国经济复工复产之后，短期内复苏的态势依然得到延续，所以确定性是非常高的。所以说我们看到全球明年的流动性依然是比较宽松的，在流动性宽松的情况下，投资者一方面要追求资产的安全性，另一方面要追求资产的回报。从回报的角度来看，明年因为全球经济复苏，这个大方向是定的，可能依然追求绝对回报，更多的是倾向于转向风险资产的投资，全球包括国内的投行，基本上都是看好明年股票资产，或者股票类的周期性行业。以标普500指数来看，投资者风险偏好是在持续的下降，避险情绪在下降。

    全球的风险资产价格处在高位，回到国内来看，人民币资产整体来看，有稳定或者说相对确定性较高的基本面支持。A股整个市盈率，包括估值，是处在较为合理的一个区间。在这个背景下，我们看到今年以来外资持续流入A股资产。

    国际化进程，未来长期我觉得进一步会加速，现在来看A股市场与全球市场的互联互通在进一步提升。从今年到未来十年，整个A股市场，或者整个资本市场预计整体还有三万亿美元资金流入，如果折合成人民币，每年会有1.5-2万亿元人民币，相当于海外的资金流入国内的股票、债券和直接投资。我们预计未来中国资本市场国际化程度，会伴随中国经济的发展进一步提升。

    我就分享这么多，谢谢！