中信证券首席经济学家诸建芳：从“十四五”规划看资本市场发展

中信证券首席经济学家 诸建芳

    各位领导，各位来宾，大家下午好！

    很高兴有这样一个机会跟大家汇报分享一下我们的一些简要看法，感谢主持人，感谢大会的邀请。

    我主要想谈，从“十四五”规划的角度来看一下对资本市场的前景，或者从宏观的角度怎么理解和认识资本市场的重要性。

    从明年开始进入“十四五”时期，站在现在这个时间点上，往前看过去40多年的改革开放，总体上从经济角度来说，实际上解决了两个问题，一个是温饱问题，一个是小康问题，今年已经圆满了划上的句号。温饱问题或者小康问题，从经济意义上看，更多的是经济增长的问题，更多的强调经济的增速。“十四五”规划或者远景规划当中提出了进入到社会主义现代化建设的阶段，到2035年是基本实现。这个从经济意义上来看，不单单是一个经济增长速度，实际上是经济的质量、效率、结构、可持续，还有环境方面的考虑，还有安全方面，这些综合的考虑。如果归纳起来，就是一个高质量发展的问题，这个实际从经济意义上已经到了一个新的阶段。

    目前，我们进入了双循环的阶段，我的理解，实际上双循环主要是以内循环为主导，这里面如果从经济的角度去看，实际上就是资源方面，从空间上，从产业上，会有一个重大的重新的配置，通过这种新的配置、调整，释放激发经济增长的进一步的活力和能量，另外，从结构方面看，要实现我们现在设定的一些目标，意味着资源有一个重大的变化。

    进一步细看，从“十四五”的角度来看，生产的五大要素，从传统的到现在新加入的数据，可能会有一轮的市场化的改革，通过这种改革来解放生产力，我们如果从这个角度来看资本市场，实际上可以看到资本市场在未来阶段的重要性很可能是前所未有，它的发展在很可能是前所未有的。从经济来看，从整体高质量发展来看，赋予它这样一种历史的使命，或者进入到这样一种阶段。

    第一，从目前来看，经济大体上可以归纳成两个部分，一个是数字经济和新经济的变化趋势会是快速的发展，或者说直线式的发展，会有一个非常大的变化。如果从微观的角度来看，这些新经济的发展，从微观的企业层面来看，很可能是波动性非常大的，这个过程当中有很多的企业会消失掉，也会大量产生新的企业。最终，实际上会有一批企业，或者一组企业最后胜出，引领了整个行业的发展。

    站在融资安排对这一部分实体经济支持的角度，间接融资比较难以着力，权益类的市场对他的发展更加契合。发展过程中波动性非常大，稳定性比较差的，从间接融资或者是从银行体系的角度来看，因为它的这种特性，提供资金的债务债权的关系，贷款放出去了以后，企业如果非常好，那么我收到利息，但是如果这个企业消失掉了，或者没有了，那我很可能血本无归。所以这种性质决定了银行体系对这些行业投资能够承担的风险很难变化。但是资本市场的角度，或者从股权投资和融资对它的支持来看，很可能完全是不一样的，因为它是股权投资的关系，我投了你的企业，你的企业非常好，我的回报很可能是几倍，甚至十几倍和几十倍，投100个项目下去，很可能90多个坏掉了，但是有几个最终成功了，我得到的回报完全可以覆盖掉投资失败90多个项目。所以这种特性非常符合新经济成长的因素，但是贷款下去90多个坏掉，银行肯定是迅速被拖垮，所以资本市场在未来对经济的支持更加适合，也更加需要。

    第二，从大量的存量经济角度来看，我们经过40多年的改革开放和经济的发展，我们已经积累了庞大的存量产出能力和供给能力，但是这些供给能力实际上从它的高端、低端来看，相对来说还是中低端的比较多，中低端的供给能力和居民逐步开始消费的高级化，存在很大的不匹配，所以现在提出来进行供给侧结构性改革，实际上存在供给和需求的匹配，要建立一种机制，能够自动匹配居民需求不断升级的这种状态。

    这意味着各种产业需要有一个大的整合，行业的整合，那么这里面会产生大量的并购活动，对现有的一些产能进行重组，资源重新安排以提升效率，提升结构，向高端发展。借助资本市场这个大平台会特提高效率，如果是场外运行，实际上效率方面有很大的折扣，其实资本市场需要承担这一部分的责任和功能。

    从经济的本身特点来看，需要资本市场有更大的发展。无论是间接的银行体系，或者已有的资本市场已经有的制度安排的这些市场和产品工具，对实体经济的支持，实际上存在一些盲区，需要更多的安排，更多多层次的市场，能满足这些没有覆盖到的微观实体层面融资的支持，这意味着资本市场要更多的创新。

    还有间接融资体系，除了刚才说的经济特性来说，它的着力点没有像资本市场那样更加的契合。

    还有一点就是，经过那么多年的积累，一直是以间接融资为主导，有很多风险的因素，比如说大量的信贷投放出去以后，现在从杠杆的角度来说，企业的杠杆相对来说是偏高的状态，居民通过买房按揭，也有比较高的杠杆。如果经济要进一步的发展，或者居民要进一步的生活品质的提升，那么杠杆已经比较高的状态下，它后面的潜力实际上是很有限的。所以一方面的风险过多集中在间接融资体系，或者特定的领域。这个对化解系统性的风险是不太有利的，所以需要融资的制度安排中做重大的调整，也需要资本市场或者直接融资更大的发展。从宏观上大体上也可以看到这样一种变化。

    我们现在提出来要更加发展资本市场，或者多层次的资本市场，这个本身并不是说一个主观的看法，实际上是经济内在逻辑当中需要有这样一种变化，这是我想从大的方面，从宏观角度来看，我们觉得可以看到未来资本市场它的前景跟承担的历史性使命的重要性。

    我讲一下对短期经济的看法。

    受疫情冲击，今年的状态是一个扭曲的状态，基数已经出现了很大的变化。这一点对明年经济的判断也带来巨大的困难。这里面我想有几个对明年经济梳理的判断：

    第一，考虑到今年的基数这一方面的影响，或者考虑到经济恢复的影响，明年经济可能看上去会非常高，可能是8-9%，或者接近9%左右的增长。

    但实际当中可能增长没有那么高，大体上是5%多的增长，不考虑基数的影响，基本上接近疫情前的状态，而且比较接近大家普遍认为增长区间的状态。

    第二，明年季度增长方面也会有很大的变化，一季度会变得非常高，很可能会接近20%左右的增长，后面三个季度会比较快速回到5%多的状态。这么大的经济落差过去40年没有过的，今年负6%多，两位数的增长明年很可能会出现。对中国经济明年最好的看法，或者更合理的去判断，实际上需要调整它的角度。

    其一，把今年和明年的经济放在一起来看，可能会是更加合理的状态。今年是异常的，明年很可能是异常的，因为基数有重大的变化。

    其二，应该把中国放在全球经济来看，这对资本市场特别重要，因为资本市场强调的实际是经济基本面的这种差异，而不是绝对的好和绝对的坏，所以这一点放在全球当中来看，很可能能够看出一个最大的特点，今年中国可能是所有经济体唯一正增长的国家，绝大部分的主要经济体都是负增长，这是今年的特点。

    明年很可能几乎所有的经济体都是正增长，相当于一个全面复苏的回升态势，但是中国很可能就是增长速度最高的一两个国家之一，像中国和印度，很可能明年增速会更高一些。所以从基本面的角度来说，中国和美国之间的基本面的差异同样存在，这一点对国际资本的流向，对人民币汇率的走向，实际上都是非常有利的，这一点我们觉得对明年非常值得关注。

    另外再说一点，判断经济很重要的方面，明年年初的时候，前面一段时间很可能会感觉通缩的状态，物价接近0，或者是负的状态，这一点大家可能不好理解，明年一季度GDP的增速是两位数，物价是通缩的状态。经济强劲复苏，物价是通缩，我们没有见过，我们见到的是高增长和低通胀，物价走向通缩很可能是一个假象，剔除猪肉价格的因素，应该是一个温和回升的状态，这跟经济的回升是一致的。这一点对资本市场也是很重要的。我简单提一下，我的分享就是这些，谢谢！