申万宏源首席市场专家桂浩明：A股应研究主动退市空间

申万宏源首席市场专家 桂浩明

    各位领导，下午好！感谢证券日报举办这样的活动，使我们有机会相聚在这里。

    论坛刚开始，我想讲的话题有点煞风景，讲一讲退市。我想对中国资本市场来说，始终被大家经常提起的一个问题是好像有生没有死，现在有4000多家公司，但是从最早期的退市开始，90年代就有退市，到现在大概就是100多家公司退市，不到200家。换句话说，进资本市场很难，我们的门槛很高，这两年通过注册制改革，开始降门槛，提高包容性。但是应该讲从退市角度来看，有进展，但还不是很大。

    最近几次中央级的会议当中，讲到了2021年的资本市场，重点好像是两件事情，一个是进一步推动注册制改革，在现行的科创板、创业板基础上，进一步推动。

    提到第二件事情就是讲到退市，没有退市，我们很难想象资本市场未来会怎么样发展。有人说从数学角度做题，如果一个交易所最大的一个容纳量有多少家公司，一个板块好像没有超越万家的数字，唯一的是新三板，维持了一万多家，现在大概是8000多家。这当中有什么规律，我们没有深入的研究。但是很明显，一个市场不可能无限让各类公司越来越多，公司太多的时候，可能很多公司只能会被边缘化。

    我想讲的是退市制度，现在有人说我们没有退市，实际上在我们交易所开始成立的时候，就建立了退市制度，而这基本上是从条文来看，学中国香港的。上海证券交易所第一家退市公司是（水仙），是我们公司做的。但是很长时间里来看，退市存在着比较大的局限。最主要的规定是连续三年亏损，但是连续三年亏损，又给了一个宽限期。宽限期以后大家就可以找办法，企业亏损了，亏完了以后，过完年用一些办法，后一年搞成盈利，所以退市政策的执行不强。

    很大程度上退市政策不是没有，但是缺少威慑力。我们市场当中还存在着各方面的因素，不愿意让企业退市，或者企业退市之后的影响。地方政府有保壳的任务，都有一个重要的指标就是证券化，一个地方需要考察你今年上了多少公司，不愿意退市，都有一种天生保壳的动机，跟上市难也有一定的关系。

    换一个角度来看，对企业来说，上市了之后拿到了好处，有流动性，如果退市了，这个好处就没有了，所以无论怎么撑也要撑起来。有一个公司三四个人，租了20多平米的房间，还是能支撑10亿、20亿的市值，还在拼命保壳，保壳的目的是因为我们的发行比较困难，过去排队时间很长，所以就导致你有壳，就有壳资源，就有人去借壳。公司很差的时候，有可能卖壳，被资产重组以后了，公司改变了面貌，市场上就出现了炒垃圾股，往往是ST还是有价值的，很多资金会涌进去的。之前，每到年终的时候，上市公司开始出报表的时候，这些重组、买壳和借壳的行为就会出现。

    从市场的角度来说，投资者也不太愿意让企业退市，退市了，股票就没有价值了，或者价值大幅度的贬值。散户是套牢了，进去不动了，一定要熬出头，所以对退市很反感。有一家公司要被退市，中介打电话来，说能不能写一点文章，为什么要退市，说怕股民去闹事。过去我们之所以退市存在问题，有制度缺陷，也跟社会氛围，同时和市场环境是有关系的。这些的问题根子上对退市问题的认识，在资本参与的各个环节当中都存在着对退市认知上的一些误区。

    应该让什么样的企业真正来退市，过去我们推出的一个标准，一个是业绩不好的，但是客观上来说，资本市场的功能是不是业绩不好就必须要退市，随着注册制的推进，这个局面已经改变了，大家不是认为亏损就应该退市，退市的维度应该更多，最主要的就是看这个企业有没有可持续的经营能力，你不能经营下去，你就不应该在资本市场。第二，你是不是还具备公众公司一般的基本条件，你不像一个公众公司，就不应该在公众市场中交易。第三，留在市场当中，是否是这家最合适的选择，不是所有的企业都最合适上市，或者过了一段时间，并不合适留在市场当中。企业面临着多种多样的选择，你进入资本市场当然是一个很好的发展，但是不能说这是一个唯一的选择。所以过去就存在这种误区，因为这个误区，所以大家都决定企业业绩差要退市，重组一下，有的还是债务重组。

    第二，大家也有觉得退市可能会对市场造成不稳，退市会造成股民血本无归的。是让它勉强留在市场当中，形成虚假的稳定，还是真正让它退掉以后，让市场能够提高质量。不久前有关部门提到了一个重要的口号，今年要提高上市公司质量，提高上市公司的质量换一个角度来说，你只有通过两条路，加强上市公司的整体能力，盈利能力，包括治理能力，另外一方面，不符合条件的人退出去。过去我们把这个当做一个稳定市场，不让它退，这就是一个认识误区。

    我觉得还要从一个企业的视角来说，很多企业愿意留在市场当中，不愿意退。把上市作为一个圈钱的目标，但是我们想，当一个企业真正正常经营的时候，上市能够通过第三方融资，股权融资，当然是他发展的一种重要的途径，但不是唯一的。上市公司要具备要求，能够肩负起更高的社会责任，如果一个企业把这些社会责任只是为了融资而来，那么这样的企业本身在市场当中就缺乏应有的，一定的地位。

    所以我们说退市问题的时候，存在着种种怪象，或者不和谐的地方，本质上和认识上的误区有关。这当中我想要提到一个问题，我们从现在的市场情况来看，前提是企业的视角，什么样的企业在市场中是不是存在上市了，经过运行之后，不再适应了，有没有这种情况，这个问题我们试图做一些社会调查来解决，但是很失败，没有公司认为我应该退市。

    但是如果我们看一下海外市场的数据，经常有人会去说，国外退市多少，我们就退市多少。国外真正被强制退市是少数，大多数都是主动退市。美国纳斯达克市场当中，在2000年只有5000个公司，现在差不多是这个数字，有几年比5000个还少。有的企业在那里很难有融资能力，市场关注率下降，交易也不活跃，它觉得挂在那里，还承担了很多被监管的成本，作为公众公司有很多的责任，还不如退市了。

    此外还有一些企业觉得发展到了这一段阶段，不再需要依靠资本市场，过通过私有化。中概股很多私有化是为了回到国内来，寻找更高的估值，但是私有化以后就退市了。

    我们是不是应该研究一下有没有主动退市的空间，我们国内也有主动退市的，比较多的是发生在05-07年这个阶段，因为那个时候股权分置改革，有一些大股东当中，就把几家企业退掉了，以前有中原油气，辽河油田等，现在都退了，还有上海航空也退市了。这种退市算是主动退市，主要是通过资产重组，或者收购兼并的模式，一个壳就不要了，这种情况是比较多的。

    我们从发展的角度来考虑，主动退市几乎还没有，是否真的没有？我想新三板可能给我们提供了另外一种思路，新三板有一万多家，现在只有八千多家了。一种是退了以后，转板了，现在科创板注册制改革之后，大概有30%的股票是来自于新三板，起到了一个培育的作用，这是一方面。

    另外一方面，也有一些不符合条件退的，还有一些符合条件的，但是觉得本身意义不大，所以就选择退市，所以这当中也是给了我们选择。随着今后市场进一步的发展，很可能给企业有多元化的选择，有上有下，主动退市的量越来越多。

    在这种情况下，首先我们对于公司质量管理上，还是要加强强制性退市标准应该更加多元化，除了经营性指标的亏损，要看主营业务的规模量，还要引入一些交易性的指标，比如说每天的交易量，股价和面值，今年退市的就是跌破面值。还有股东人数少到一定的程度，就不具备上市公司的条件，可以把这些条件在必要的情况下做进一步的深入，我觉得我们是可以让一些真正缺乏公共公司基本特征的企业，能够让他们退出来。

    当然在这里还想提到一句，对退市公司来说，特别是引入退市制度以后，退市公司肯定有一些问题，或者不符合公众公司的条件，但是退市公司不一定就是不好的公司。另外有主动退市，也需要给退市公司寻找出路，现在把它推到三板市场中去交易，还存在公众公司的基本特点，为公司的发展也提供了一个空间，或者将来成熟了以后，还可以重新上市。

    另外还有就是退市公司当中，股东利益的保护问题。退市了以后，如果在经营上问题的有一些公司，股东是不是能提出一个诉讼，或者引入一个集体诉讼的规则，能够让它退市，保护好退市的投资者的利益，这样对公司的经营者，对公司大股东是一个警示。

    我想简单就退市问题说一下个人的看法，一个完整的市场应该是有生有死的，当我们退市市场完善了，成熟了。回头来看，上市公司的质量也能得到更好的提高。谢谢大家！