中国上市公司破产重整白皮书（2022）：预防和管控“忽悠式重整” 回归“改善公司质量与实现可持续性发展”的本源

    本报记者 朱宝琛

    1月17日，上海交通大学上海高级金融学院（高金）、中国金融研究院公司金融研究中心、国际金融家论坛并购重组专业委员会联合组成的课题组对外发布了《中国上市公司破产重整白皮书（2022）暨2018至2021年中国上市公司破产重整案例研究报告》。该白皮书针对近年来我国上市公司破产重整历史案例进行了全面梳理和研究，通过总结历史经验和规律，针对性地提出多项政策建议，以期推动上市公司破产重整行为更趋规范，投资者权益得到更有效保护。

    自2018年以来，我国上市公司破产重整数量明显上升，资本市场对于上市公司破产重整的认知正在趋于理解和认同，政府、监管机构、法院及相关各方对推进困境上市公司进入破产重整程序所持的态度也越来越积极，上市公司破产重整正在趋于常态化、市场化，并已成为解决困境上市公司问题的重要途径之一。但实践中也发现部分上市公司虽然通过破产重整程序暂时解决了债务危机，但司法程序完成后并未能真正恢复持续经营和盈利能力。市场上也出现了以“炒壳套利”为目的的“忽悠式重整”、以及以保壳为目的的“保壳式重整”，更有以利用重整内幕消息进行炒作“套利”的违法违规行为。

    为深入研究破产重整行为对市场的影响，课题组选取了2018年1月1日至2021年12月31日期间所有被受理重整的上市公司作为研究样本，将普通债权清偿率的提升、产业投资人投资回报率、执行完成当年较上年股价的涨幅作为被解释变量，从重整前破产企业的普通债权人、产业投资人、上市公司自身三个角度衡量上市公司重整执行完成后的效果。从宏观、企业、重整方案三个维度选取了21个解释变量，探究重整效果可能会受哪些因素影响。

    研究发现，大多数公司“重整后股价”与“净利润的涨幅”之间并无明显的相关性。部分上市公司虽然通过破产重整程序暂时解决了债务危机，但司法程序完成后并未能真正恢复持续经营和盈利能力，此类为了“重整”而“重整”的“保壳式重整”并不能真正改善上市公司质量。更有甚者以“炒壳、套利”为目的实施“忽悠式重整”，抛出各种不切实际的“方案”，暗中利用重整中各种虚虚实实的内幕信息进行炒作“套利”。此类“忽悠式重整”显然既损害了中小投资者的权益，亦对我国资本市场的健康发展造成了危害。

    而对于产业投资人投资回报率和普通债权人债权清偿率，课题组研究发现两者虽然都不同程度的受到行业景气水平和公司治理水平等方面的影响，但两者之间在多数情况下并无明显的相关性。可见普通债权人清偿率的提升和重整投资人回报率并非此消彼长的关系，通过合理的重整方案设计、激发重整上市公司的经营效益，“做大蛋糕”而非“抢蛋糕”，才能达成多方共赢的结果。

    该白皮书编委会主任委员、国际金融家论坛并购重组专业委员会理事长王建郡指出：从研究结果来看，虽然破产重整对于拯救困境上市公司并不能做到“包治百病”，但破产重整依然是拯救困境上市公司的重要途径，在化解公司风险、防范公司破产所带来的社会问题等方面具有不可替代的作用。尽管市场上存在“忽悠式重整”和“保壳式重整”的情况，但绝不意味着破产重整作为解决困境上市公司问题重要工具作用的减弱。资本市场需要真正的实质性重整，切实解决困境上市公司债务危机、维护中小投资者合法权益。

    为此，课题组在白皮书中提出了“强化重整方案特别是经营方案的审核”“严厉打击‘忽悠式重整’，加大对相关操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度”“重点关注困境上市公司的重整价值”“做好‘早期诊断’，并加强市场教育”“引导和挖掘更多具有优质资产、具备丰富的产业整合及管理经验的重整投资人参与上市公司破产重整”，以及“保护中小投资者的利益，加强投资者教育”等多项政策建议。

    该白皮书编委会另一主任编委、上海高级金融学院教授蒋展表示：白皮书仅为阶段性研究成果，研究团队将持续关注并展开更深入的研究，并与相关监管机构、市场各方进行广泛交流和探讨，后续将会有更多的研究成果呈现和发布。我们相信，随着政策法规的完善和各参与方理念的成熟，破产重整将更加回归“拯救”本源，破产重整帮助困境上市公司化解风险、“涅槃重生”的作用将得到更加充分的发挥，从而进一步打造中国资本市场良好生态，促进提高上市公司质量。

（编辑 张明富 乔川川）