医药行业尚在磨底 买头部公司为何也踩坑

    证券时报记者 安仲文

    在医药行业的投资中，广发基金医疗保健股票基金经理吴兴武一直秉承着投资是基于深度研究发现企业价值，并最终作出独立判断。

    在这波医药股的行情中，基金经理的选股能力和持仓逻辑成为获取反弹收益的关键。那么，在选股时如何平衡收益和波动，行业小玩家的护城河为什么也存在拓宽的可能，未来是否具备更大的业绩弹性？在纷繁复杂的医药细分行业中，如何找到真正影响收益的关键因素？针对投资者关心的热点话题，吴兴武就此接受证券时报记者专访，解答投资者在医药行业投资中的疑惑。

    医药板块大概率

    还在磨底阶段

    最近一段时间，医药主题基金出现一波回血潮，投资者的情绪也渐渐转为乐观，盼望一波类似新能源行业的主题行情。不过，作为深耕医药领域超12年、管理基金超7年的基金经理，吴兴武认为医药行业的反弹行情可能不是一蹴而就的。

    “我觉得医药板块的反弹可能会是一波三折，中间会有纠结，但中长期看，我们还是有信心，毕竟现在的估值已回到相对合理或者偏低的位置。”吴兴武在接受证券时报记者采访时说，医药行业整体回调接近40%，最近反弹涨了20%，医药行业大概率还在磨底阶段。

    一方面，基金经理普遍预期医药行业基本面正处于复苏的状态中；另一方面，医药行业是否存在某些风险点，也成为大家当前关注的重点。

    吴兴武告诉记者，拉长时间来看，医疗服务、医疗消费板块的风险主要在政策。基于不同的政策预期，基金经理对这两大板块的长期定价也有不同的认知。例如，偏悲观的投资人认为，如果医疗服务回归公益医疗属性，一些医疗服务企业的估值可能会回落至20倍；相对乐观的投资人，觉得医药属于中长期向好的赛道，市场空间大，愿意给予一定的估值溢价。

    对于市场的分歧，吴兴武认为这些行业尤其是头部公司依然会有很好的发展。从政策导向来看，此前疫情的扩散，对经济增长有一定的拖累。在此期间，高端医疗、医美释放出来的市场需求，对经济增长也有促进作用。因此，吴兴武认为目前医疗服务政策大概率不会有太大转向，真正具有竞争壁垒的头部公司，未来仍有望保持较高的增长。

    对新药和器械要慎重

    从中长期产业发展的角度看，吴兴武看好医疗服务，以及CDMO、CXO药品服务外包，但对医疗器械和新药领域则是持观望态度，不会从板块层面看好，更多是从个股层面筛选，理由是器械产业的大机会目前不明朗。

    吴兴武举例，核酸价格已经降到去年的1/10，疫苗价格只有去年的1/5。从国内的情况来看，医保是单一支付方，降价估计是一个大方向，所以不能指望新药领域能有大的反转机会。从长期市场空间来看，国内新药上市公司想要把药卖到国外的难度很大，因为这既需要依靠国外的支付政策，也对国内新药企业的研发提出更高的要求，背后需要大量的资金投入。基于新药方面短期比较难看到板块性的大机会，目前主要是自下而上选个股。

    在吴兴武看来，相比于器械产业，药品实现弯道超车的概率稍微高一点。药品分子的研发有偶然性，有时碰到一个好分子，弯道超车就成功了，但器械需要更多底层积累，每一个环节的积累都是按照前一代产品继续微调、积累，没有捷径可走。比如初创企业突然研发出一个支架，这个支架比成熟产品好，这种概率很低。打个比方，假设研发药品实现弯道超车的概率可能有百分之一，那医疗器械可能只有万分之一。整体来看，医疗器械行业的国际竞争力一般，国内医疗器械行业同质化比较明显，由此也造成了比较明显的行业内卷式竞争。

    买头部股票不一定好

    小企业或更有弹性

    过去一年，医药板块处于持续震荡调整，受此影响，医药主题基金表现不佳。对此，吴兴武也反思了过去的选股逻辑，并对自己的组合管理策略进行迭代和优化。

    吴兴武坦言，在医药行业大行情来临时，基金经理往往比较自信，认为所选的股票都是头部公司，长期盈利能力强属于必然因素，短期业绩波动属于偶然因素。但在医药板块整体回调的市场环境中，头部医药股也遭受了一轮调整。

    “我经常审视、反思自己以前看公司的角度全不全面，比如以前更多是强调企业自身的核心竞争力，强调企业的经营能力、护城河。”吴兴武告诉记者，现在他深知虽然公司经营没有太大变化，但市场风格的变化对公司估值影响也比较大。此外，政策、资金层面的变化也会对公司股价带来影响，这也会导致好公司的股价回调幅度超出市场预期。

    回到企业经营层面，他特别提到，需要全面审视政策对公司经营环境和发展前景可能带来的影响。吴兴武认为，企业的发展和产业政策、社会环境密不可分。在政策的引导下，行业景气度对公司股票阶段性有一些影响，甚至可能带来偏长期的影响。过去，他相信优质企业可以借核心竞争力穿越行业周期，但现在则更尊重行业周期、行业景气度对企业发展带来的变化。有些企业需要行业景气度提升的周期来使企业由小企业变成中型企业，公司内在的东西更加完善，以后就能经历更长周期的发展。

    落实到具体标的选择上，吴兴武的选股视角也有变化。以CDMO、CXO的股票选择为例，他之前更多是买头部公司，不太关注行业中的小企业，理由是这类公司缺乏足够宽阔的护城河，业绩持续性没有那么强。但他发现一个周期来临后，小企业抢订单能力也在增强，订单充裕之后，企业运营资金会进一步充裕，就能招更多人，人才不断补充后，企业技术、经营水平越来越高，工资提升后能招更多优秀人才，从而促进小企业快速成长。在行业红利来临时，这种中小型企业弹性会显著放大，一方面是经营弹性，另一方面是股价弹性，因为此类小玩家的估值起点比较低。

    都想让黑马变白马

    但踩坑概率也很大

    关于回撤，吴兴武认为股票的回撤在一定程度上是投资过程中不可回避的问题。

    “选对了好股票，好股票在市场上涨阶段涨得多。但在市场恐慌错杀中，涨得多的好股票，很可能也会跌得多。”吴兴武说，选对了弹性大的好股票，拉长时间看，会比一般的股票长期业绩更好。不过，吴兴武也表示，为了控制好组合的整体回撤，他也在寻找更多符合投资要求的股票。

    寻找股价或业绩存在爆发性的行业公司，这是许多基金经理的期望，但在吴兴武看来，实际上存在某些矛盾。

    “成熟行业、成熟的公司，几乎不可能有爆发式增长。”吴兴武说，有些基金经理希望选择黑马，等黑马变成白马，所以选择了研究员覆盖比较少、机构持仓介入低、市场关注度比较低的非白马公司，希望能抓住黑马变成白马过程中的3倍、5倍或者10倍上涨机会。

    “但这种公司成功率偏低，选股难度也很大。”吴兴武说，这套黑马变白马的模式可能会抓住一些牛股，但踩坑的概率也很大。因为它的模式是不断找到预期差，赚市场预期差的钱，总体不是很稳定，或者说它还有进化空间。

    近两年的市场波动明显加大，吴兴武认为，投资还是要回归到股票收益的本源，即来自公司本身创造现金流的长期能力。基于创造现金流的长期能力，吴兴武在选股上具有较高的估值容忍度，他强调好公司与好价格，好公司是第一位的。这也涉及到波动与收益的选择，如何在收益和波动中形成很好的平衡？估值高到什么程度才是波动和收益的平衡点？吴兴武直言，既然波动不容易把握，至少要占一头，所以他对长期收益更看重。

    看好三大细分赛道

    谈及未来医药赛道的机会，吴兴武认为，CXO、医美、偏消费的医药品牌，这三个赛道中的优秀公司或将是构成长期收益的核心。

    尤其是CXO赛道，他认为目前阶段还是看好龙头公司，背后的逻辑有两个：一是中国CXO公司，尤其是CDMO公司国际竞争力很强，头部公司甚至在全球都有很强的竞争力，相关公司将利用中国工程师红利承接美国创新药产业转移，产能分工是非常清晰的；二是目前的订单情况、公司收入利润增速都处于比较稳定、增速较高的水平，根据研究团队的持续跟踪，对目前CXO赛道公司的订单增长有较好的信心。

    值得注意的是，部分公司出现今年订单好、收入好、利润好，但是客户投融资情况则出现阶段性弱化的情况，是否代表了明年的订单不太理想？对此，吴兴武分析，从企业融资到获取订单再到收入，每两个指标大概隔一年的时间周期。如果连续两年、三年融资情况不理想，可能是企业发展面临一些问题。如果仅仅是短期两三个月的高频数据不好，它不影响后面的订单，因为不少企业还有很多存量订单，因此不能太短线地看待订单变化。