中金公司刘刚：美联储降息产生多方面积极影响 A股中期关注高分红和科技成长板块

    本报记者 吴晓璐

    北京时间9月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点（bp）至4.75%－5.00%。

    中金公司首席海外策略分析师、董事总经理刘刚接受《证券日报》记者采访时表示，美联储超预期降息，对我国经济金融运行将产生多方面积极影响，包括为中国提供了政策空间，有助于缓解资金流出压力和汇率压力，降低企业融资与财务成本，提振出口企业需求等。对于A股而言，不同历史背景下的降息周期对A股市场的影响并不相同。中期可以关注高分红和科技成长。

    提振出口企业需求

    具体来看，刘刚认为，首先，降息为中国提供政策空间。考虑到中美利差与汇率的约束，美联储降息将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前增长环境所需要的。从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大举降息，有助于打开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

    其次，资金外流与汇率压力缓解。美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一定资金外出寻找更高回报的动力。不过，利差不是资金流入的绝对理由，外资流向是海外流动性、地缘政治与国内基本面综合的结果。在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策发力往往更为重要，2019年美联储降息外资继续流出，2017年美联储加息外资依然流出就生动地说明了这一点。

    再次，降低企业融资与财务成本。一是全球利率环境的变化将影响中国企业的融资成本，特别是对于有境外发债需求的企业而言，能够享受到较低的融资成本。二是外币负债企业的负债成本将随着汇率波动发生变化，若美元兑人民币汇率走弱则有助于降低企业的财务压力，部分进口企业的原材料进口成本也有望降低。

    最后，提振出口企业需求。在非深度衰退的背景下，降息也有望给美国国内基本面带来提振，可能会从海外需求端对我国部分出口企业与板块带来支撑。从库存角度看，美国零售商地产链板块库存较低，预计补库弹性和对我国相关出口企业需求提振较为显著。

    此外，香港货币政策或同步进行。相比A股市场，港股由于港元与美元联系汇率制度的存在所受影响将更为直接。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调直5.25%，商业银行也有望相应下调最优贷款利率。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及分红类资产。

    中期主线关注高分红和科技成长

    美联储降息为国内提供了更多的宽松窗口和条件，对于A股而言，刘刚表示，如果国内宽松力度强于美联储，将给市场带来更大提振。反之，如果幅度有限，美联储降息对中国市场的影响可能就是边际和局部的。

    从历史经验来看，不同历史背景下的降息周期对A股市场的影响并不相同，找到更为相似的宏观阶段作对比更为关键。具体分析中涉及两个关键问题：一是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下行画等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。

    在当前环境下，刘刚认为，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所以这种情形更类似2019年的周期。A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1月至3月，而非正式降息的7月至9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7月正式降息，A股和港股也整体维持震荡。

    对于下一步投资，刘刚认为，短期可以关注成长股与出口链，中期主线关注高分红和科技成长。

    从短期来看，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的成长板块。港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。在行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

    从中期来看，刘刚表示，中期维度彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合。在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情（高分红+科技成长）依然是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

（编辑 上官梦露）