探寻中国特色资本市场估值体系的高质量发展之路

    张立超

    20世纪以来，境外资本市场已经对企业的估值理论做了大量的研究，理论上已经趋于成熟，并已广泛地运用于实践。我国资本市场的企业估值理论是伴随着20世纪90年代国内资本市场发展起来的，特别是随着市场经济的深入发展和现代企业制度的建立、股份制改造以及并购重组等产权制度改革的全面推行，企业的资本经营活动变得日益频繁，使得重视企业估值成为客观上的必然。但是，由于境内外在资本市场制度、资本市场开放程度、投资者结构与行为等方面存在差异性，导致境内外资本市场的估值水平也不一样，表现在不仅A股市场各主要指数的估值水平明显低于美国等发达国家市场的平均水平，而且A股市场中的国企估值也整体低于非国企。

    中国证监会在部署2023年重点工作时明确提出要推动提升估值定价科学性有效性，“深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”。因此，现阶段探索构建具有中国特色的合理估值体系，对于我国资本市场的高质量发展和功能的有效发挥意义重大。

    首先，将ESG评价理念引入现有的企业估值体系。价值共享是企业高质量发展的最终目标追求。要将ESG评价理念引入现有的企业估值体系中，构建中国特色的社会价值评估体系。在积极构建符合中国式现代化进程中的社会价值导向过程中，企业估值不仅要反映财务价值和经济价值，更要反映社会价值。一是制定ESG评价纳入企业估值的顶层指引政策。监管部门要继续加快完善顶层设计，针对ESG纳入估值体系出台专门的通知或指引文件，并发布相应的实施细则，激励并指引企业通过提升自身ESG表现来提升内在价值，加快推进ESG估值的制度建设。特别是针对国有企业，由于其承担了更多的社会责任，应给予其更高的ESG评分和相应更高的估值，结合当前国企对标开展世界一流企业价值创造行动，实现国有资产的合理定价。二是构建统一完备的ESG估值理论体系。估值理论体系可以在整体借鉴海外评价体系的基础上，适当调整ESG评价体系以适应中国国情，形成具有可操作性的ESG估值方法和计量模型，给出投资企业管理层以及社会公众一致认可的ESG评估准则。三是着力完善ESG信息披露制度。政府及监管部门应当牵头并带动企业、社会组织共同努力，发布统一明确的ESG信息披露标准，加大ESG信披监管力度，提高ESG信息披露的效率和质量。

    其次，加快推进A股市场基础性制度的市场化改革。资本市场基础制度建设是决定金融资源配置效率的关键，加快市场化改革、夯实制度基础是深化资本市场改革、增强枢纽功能的核心内容。要结合企业估值理论建设，加快推进A股市场基础性制度的市场化改革。一是做好全面注册制下企业估值的再定位。市场化的定价是注册制改革的核心，投资者更关心企业在未来的成长能力。在对企业估值过程中，要结合企业盈利、营运、偿债、创新能力以及企业的成长性综合分析。二是构建常态化的退市制度。继续优化中国退市制度，增加市场指标等多元化标准，匹配较小的成交量和较低的市场估值等退市客观性指标，并通过加强退市监管工作、建立多元化的退出渠道来构建常态化的退市机制，实现资本市场“有进有出”的良性循环。三是完善信息披露制度，提高市场透明度。要保证上市公司必须在规定的时间内完成信息的披露，特别是对于重大的、突发性的事件要及时准确地进行披露；在此过程中，要强化对各相关机构以及从业人员的监督和管理。四是改善股票交易制度，提升交易连续性和流动性。例如，引入做市交易并尝试多元化的做市制度设计，以满足不同类型企业对股票流动性的需求；考虑逐步放开涨跌幅限制，真正让市场机制决定股价的涨跌幅度，从而反映企业的真实价值。

    第三，培育和壮大机构投资者，引入更多中长期资金。机构投资者是稳定资本市场运行的重要“压舱石”。要培育和壮大机构投资者，引导个人投资者通过公募基金等专业机构参与股票市场投资，提升市场的理性程度，更好地发挥资源优化配置的功能，同时优化公募基金等机构投资者考核方式，深化机构投资者长期价值投资的理念。一是优化投资者结构，提高机构投资者比例。制定合理的政策方针，合理引导保险、社保基金等中长期投资资金入市；大力支持机构投资者的发展，营造机构投资者发展的良好环境。在引导机构投资者的过程中，结合中国国情深入思考，充分考虑行业间业务模式的不同，灵活引入多种估值方法。二是优化业绩评价方式，引导基金注重长期业绩。持续完善基金公司的考核制度，对于基金经理的评价标准要有所调整，给予他们更高的短期业绩包容度，让他们从投资人的长远利益出发，增加投资的透明度，让投资者更加理解其投资理念。三是监管部门加强投资者的教育和引导。对一级市场的信息披露行为进行严格监管，降低一级市场和二级市场的信息不对称性；根据目前的市场结构特征、风险接受程度与市场准入机制，加强对投资者适当性的管理；健全投资者的风险补偿机制，提高上市公司欺诈发行、虚假披露等上市公司违法行为的成本代价。

    第四，持续提升A股市场的对外开放进程。党的二十大报告明确提出要推进高水平对外开放。从规模上看，我国已是全球第二大的股票和债券市场。要通过稳步扩大资本市场对外开放度，进一步提高市场的国际影响力、综合竞争力以及对境外投资者的吸引力，优化投资者结构，提升资本市场资源配置功能。一是持续改善中国A股市场投资的软环境。从大宗交易、卖空机制、保证金融资、衍生品协议、权益披露要求及短线交易规则等方面与国际接轨，进一步吸引外资的流入，稳步提升A股投资者结构中外资占比。二是推进国际资本自由流动的全面开放。不断完善相关制度安排，进一步便利境内外投资者跨境投资，更好支持企业跨境融资发展；健全全球存托凭证、中国存托凭证发行等市场互联互通机制，推动企业境外上市制度改革落地实施，支持各类企业依法依规赴境外上市。三是继续拓宽境外机构投资者准入及投资渠道。坚定不移引入更多境外机构投资者，让更多优质境外机构来华投资展业；继续推出有利于境外机构投资者在中国境内执业展业的务实举措及配套政策。四是加强开放环境下的资本市场跨境监管和合作。监管机构应及时关注世界主要经济体的经济情况与政策变化，提高对金融风险的管控能力；在政策工具使用过程中，通过国际框架合作协议，实现政策的内外互补，在解决市场现有风险的同时化解潜在风险。（作者系国信证券高级研究员、中科院管理学博士）

（编辑 才山丹）