推动中资美元债市场实现长期、良性的发展

    □谭姝玥

    中资美元债一般指境内企业及其控制的境外企业在境外举借的、以美元计价的债券。虽然中资美元债的历史可以回溯到上世纪90年代，但真正形成一定市场规模并开始快速发展还是在2008年之后。

    在过去的15年中，中资美元债市场快速扩容。经历了几次周期后，中资美元债在亚洲美元债市场中基本占据半壁江山。

    作为最早在境外市场进行发债的行业，地产行业一直是中资美元债的存量及新发大户，更是在中资高息美元债中占比超过50%。

    和境内交易所债券不同，中资美元债是一个非常典型的机构型品种，其特点在于：参与群体必须为合格投资人（即机构或高净值客户）、投资起点相对较高（最小交易单位一般为20万美元）、债券交易相对不透明（完全通过做市商进行而没有公开的交易所）。因此市场的主要参与者一般为银行、保险、公募基金、对冲基金及私人银行客户，从地域上看也涵盖了亚洲、欧洲、美国三大主要市场。

    相对来说，亚洲本地投资人为中资美元债投资者的基本盘，而欧美投资人则更多会从跨地区的性价比及资金流的角度上来考虑对于中资美元债的布局。

    中资美元债和境内债券的最大区别在于法律架构。考虑到中资企业不同的法律架构，债券在发行的过程中也存在多种结构，包括由境内主体直接对外担保、境内主体提供维好协议、境外红筹主体进行担保等结构。其中最优的结构为境内主体直接对外担保，而境外红筹主体进行担保相较境内债存在结构上的劣后性，维好结构也已经出现在主体违约后难以追溯的情形。

    此外，中资美元债相比境内债券通常会有更长的年期，新发行的询价过程一般会更长，尤其是对于新的市场主体，一般会为投资人预留充分的研究时间。但在发行久期方面，2020年，国家发展改革委要求企业一年期以上的外债发行需要事先备案登记后，市场也涌现了不少期限为364天的债券发行以绕开此项要求。

    历史上，中资美元债给投资人带来相对较小的波动和较高的回报，使得整个板块成为了海外美元债市场不可忽视的重要一部分。彭博中资美元债指数从2009年到2021年录得了超过130%的整体回报率，而其波动性也显著低于其他新兴市场甚至是一部分发达市场。

    在投资过程中，投资人主要会关注利率风险、信用风险、评级风险、流动性风险等因素，其中评级部分大部分投资人会直接采取国际三大评级机构的评级。不过，近年来无评级债券的体量在整体上升。中资美元债市场有更加相对成熟的应对违约的机制，也经历了不同行业、不同性质企业在若干次周期中的违约处理。

    今年是中资美元债整体上颇具挑战的一年。截至8月底，彭博中资美元债指数录得10.43%的下跌，是有指数历史以来的最大下跌年份，甚至超过了2008年。

    当前，中资美元债存在的主要问题为行业比重不均衡，其中地产和城投占比过高，非房企业债券存量过少，极易受到来自单一行业的冲击。同时，由于其交易的柜台性特征，信息披露相对不透明且对信息的监管并不完善，使得市场传言容易对价格产生影响。

    另外，在企业进入到承压或违约状态后，相应监管及法律保障相对不足，使得发行人容易选择性地对美元债进行差异化、逃废债等处理，对中国企业在海外的良好信誉及形象产生影响。

    市场长期、良性的发展需要市场各参与主体的积极参与。建议从优化制度及丰富品种等方面着手，在发行审批流程、债券条款的一致及规范性、发行流程及分配的透明性、交易的公开性上进一步提升，从环境上进行规范化。

    同时有效监督发债主体行为，给予逃废债等行为切实处罚，从而建立发行人与投资人之间的良好信任及良性互动，有效降低企业融资成本。

    随着我国经济的进一步增长及产业结构的调整，中资美元债市场也必将发展成为一个更加均衡、多元、国际化的债券市场，并与境内债市场形成良好互动，成为我国企业与国际投资人之间的紧密桥梁。

    （作者系方圆基金联席行政总裁）