发展高端资本市场 为实体经济服务

    曹凤岐

    新冠疫情发生以来，国家采取了大量短期的应急政策防控疫情影响，目前已经取得了阶段性胜利。疫情缓和后，应当充分发挥资本市场在激发市场活力等方面的重要价值，减少市场主体对银行信贷等间接融资的依赖，逐步转变为以直接融资为主、间接融资为辅的市场结构，更好地推动国家经济中长期发展。

    一、扩大直接融资规模，优化资本市场结构

    目前，我国已经形成了多层次的资本市场体系。首先，股票市场已有主板、中小板、科创板、创业板、新三板等交易市场。其次，债券市场，如企业债、公司债等市场得到了长足发展。再次，投资基金市场发展迅速，尤其是证券投资基金市场，阳光私募基金异军突起。私募股权基金、创投基金、产业投资基金、网络股权众筹等股权市场也发展迅猛，衍生工具市场也得到了较快发展。总体而言，多层次的资本市场体系为充分调动资本市场在经济发展中的积极作用奠定了良好的基础。

    另一方面，我国资本市场规模仍有待进一步扩大，市场结构存在进一步完善的空间。我国多年来均以间接融资为主，目前超70%的融资为银行信贷，造成了企业负债过多、杠杆率偏高，以及投资效率较低、产能过剩等问题，进一步加重了融资难、融资贵等问题。中国人民银行数据显示，2019年我国社会融资规模增量累计达到25.58万亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加了16.88万亿元，占比达到66%；企业债券净融资为3.24万亿元，占12.7%；政府债券净融资为4.72万亿元，占18.5%；非金融企业境内股票融资为3479亿元，占1.4%。在较长一段时期内，中国是以银行融资为主的间接融资体系，与之相对，资本市场基本上属于市场直接融资，目前直接融资仅14.1%（股票+债券），存在较大提升空间。此外，为防控疫情影响，今年以来国家层面出台了大量政策支持政府融资、银行融资等间接融资发展，将进一步推动直接融资市场的快速发展。因此，从长期来看，我国仍需大幅提高直接融资的市场占比，丰富企业融资方式，降低企业融资成本，减轻债务和利息负担。

    二、加强股权融资力度，打破中小企业融资困境

    为进一步借助资本市场缓解中小微企业融资难题，可以进一步加大股权融资支持力度，优化资本市场结构。目前，我国的企业中，98%为中小企业、微型企业，然而，中小微企业的银行信贷融资之路仍然存在一定难度，主要原因是商业银行必须考虑收回本息的风险与难度，因此更有意愿贷款给成熟企业和成熟行业，降低信贷风险，确保能够按时收回本息。传统金融机构对中小微企业贷款的高门槛，也导致我国中小企业融资难、融资贵问题仍然比较明显。

    股权融资对解决中小微企业融资难题具有重要价值，在增加上市公司数量，降低企业直接融资难度的同时，也需要企业丰富股权融资形式，大力发展主板、科创板、创业板、中小板、风险投资、创投基金、私募基金、网络股权众筹及其他私募股权融资等，打造高效、完善、多元的资本市场，为企业，尤其是中小企业的长期发展提供强大的资金支持。

    此外，资本市场也可以通过上市公司重组并购等方式实现资产转移，以及优化和有效配置，从而促进人民币国际化，助力“一带一路”发展战略的实现。在对外投资的过程中，除债务投资外，还可以对“一带一路”国家进行股权投资，帮助相关国家解决基础设施建设等问题。

    三、发展高端资本市场，打造优质资产管理市场

    除完善股权投资机制外，也应尽快打造高端资本市场，将资本市场发展为财富管理市场。较长历史时期内，我国资本市场主要发挥企业融资作用，能否为个人投资者带来合理收益，存在较大不确定性。同时，我国资产管理行业主要服务于高净值人群，这部分人群的数量稳定在全球第二，预计近几年仍将以8%左右的复合增长率快速增加。

    为提升资本市场的“投资”功能，为个人投资者带来合理收益，建议大力发展人群覆盖更全面、多元的资产管理市场，即对个人投资者而言的财富管理或理财管理市场。通过发展委托代理投资业务，提高居民购买机构投资者金融工具的比例，“让专业的人做专业的事”，居民从直接投资者转变为间接投资者，降低直接参与交易的各类风险，获得财富增值收益。

    以美国为例，大部分个人投资者选择通过委托理财的方式进行投资，将资金委托给专业机构，由其代为管理，当个人投资者拥有大量资金时，资产管理将升级为财富管理。专业的经纪人通过为客户量身定制投资方案，将财富合理分配至储蓄、债券、股票、保险等方面。

    相关国际经验值得我们思考和借鉴，改革开放四十年来，相当一部分国民已经积累了较多财富，迫切需要丰富资产配置的种类和渠道。近期，中金发布的《迎接家庭资产配置拐点》报告显示，我国中产阶级超4000万人；中国人民银行《2020年5月金融统计数据报告》显示，截至5月末，我国住户存款余额为87.5万亿元，人均储蓄约6.3万元。改革开放以来，我国居民财富快速增长，1978年末，全国储蓄存款余额约210亿元，目前已接近88万亿元。随着居民净资产大幅增加以及理财意识提升，居民资产配置经历了现金加存款、实物加存款、实物加各种金融资产等阶段，可以预见，金融资产配置加速的拐点正在到来，居民资产配置将逐渐进入理财管理阶段，呈现多元化、证券化的发展趋势。然而，目前的资本市场不仅存在投、融资功能之间的不平衡，也存在居民金融资产配置的不均衡等问题，除了实物资产外，金融资产单一化，主要是存款，少部分人直接购买股票。因此，资本市场结构亟需优化和完善，降低居民金融资产配置难度及风险的降低，提升居民金融资产持有比例和方式，助力资产配置从低风险、低收益向中风险、稳定收益过渡。

    目前，花旗、汇丰等外资银行均在国内开设了个人理财部，我国各大商业银行也陆续开办理财子公司，初步实现了资产管理的良好开局，有机会改变个人投资者为主的投资格局，推动资产管理、财富管理行业的快速发展。我国应大力发展投资理财市场，为投资者提供更多的投资渠道，为资本市场提供稳定的资金来源。基本路径是个人投资者通过投资各种理财产品，而机构投资者代为理财管理（资产管理），这些机构投资者包括银行、券商、信托、基金公司股权私募基金、保险公司等机构。这些机构投资者再把自己管理的资金资产投入资本市场（也可直接投资于实业）。这样我们就可以打造出便捷高效的以资产管理为主的高端资本市场。随着机构投资者主导地位的确立，机构投资者需要更好地平衡收益与风险之间的关系，既要为投资者服务也要为融资者服务，不仅要服务高净值人群，也要为不同收入水平的居民提供相匹配的资产管理建议，在此基础上为企业筹措更多资金，激发资本市场长期发展活力。

    近年来，我国资产管理行业得到了长足发展。据前瞻产业研究院发布的《中国资产管理行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》统计数据显示，截至2018年底中国资产管理行业总规模约124.03万亿元。预计2020年，我国高净值人群与一般家庭的可投资资产总额将分别达到97万亿元与102万亿元，也就是说每年有1.5万亿的增量。随着资产管理新规和新《证券法》等法律法规的出台，我国资产管理市场会更加规范，资产管理市场将会进一步快速发展。

    我们相信，伴随我国经济及金融市场的发展壮大，以及法律法规和监管体系的逐步完善，资本市场投、融资效率将稳步提升，对构建和谐社会的积极价值也将日益凸显。随着资本市场规模的日益扩大，财富管理、资产管理将成为个人投资者参与交易的主要渠道，我国资本市场将从创新发展阶段向高端成熟阶段转型，国际影响力和竞争力也将快速提升，逐步在国际金融体系中发挥不可替代的关键作用。（本文作者系北京大学教授）