负利率能够力挽经济于狂澜吗？

    中央银行负利率政策很难显著改善实体经济信贷投放，更多信贷资金可能被用于房产购置或金融投资，资产价格泡沫带来的财富结构效应，很难给经济体以持续的正向冲击。

    负利率能够

    力挽经济于狂澜吗？

    陈涛

    为应对欧元区经济衰退挑战，2019年9月12日，欧洲中央银行宣布，下调存款利率10个基点至-0.5%（预期-0.5%，前值-0.4%），为2016年以来首次降息；维持主要再融资利率在0.00%不变，维持边际借贷利率在0.25%不变，将实施利率分级制度；重启QE，从11月1日起每月购债200亿欧元。在财政政策空间逼仄压力下，探索突破零利率下限的负利率政策，很可能是不得已而为之的刺激政策实践，但能否对症下药，或者能更好实现预期通货膨胀目标，依然充满了巨大不确定性。

    当前全球经济依然未能完全摆脱2008年国际金融危机的深远影响。2008年国际金融危机爆发的原因有很多，若从国际经济金融结构角度看，发达经济体和新兴经济体在消费、投资结构的巨大差异，以及在国际货币体系中的地位悬殊，这种国际经济金融结构矛盾长期过度累积，最终导致了全球范围内的生产过剩。发达经济体长期以来推行高福利政策，“选票”竞争下的政党选举政策，几乎没有可能对现行福利政策的弊端进行改革，这样一来利用财政政策刺激经济的空间非常狭小，自然而然货币政策持续宽松成为了应对经济衰退的现实选择。但持续宽松的货币政策，难以有效解决经济体内在的经济金融结构失衡，固化的消费投资结构难以实现真正的转型升级。

    从2008年至今的十余年里，虽然2015年以来全球经济增长看似走出泥潭，但实际上除美国外的主要发达经济体经济增长依然羸弱。去年以来，全球贸易保护主义明显抬头和单边主义盛行，国际贸易秩序受到破坏，市场预期受到影响，全球经济再次陷入经济衰退的巨大风险。今年以来，国际货币基金组织（IMF）已经多次下调世界经济增长预期，从最初预判的3.7%降至3.2%。全球经济拖累欧元区经济发动机—德国陷入衰退，2019年第二季度，德国国内生产总值（GDP）环比下降0.1%，德国基尔世界经济研究所和莱布尼茨经济研究所均预测今年第三季度或将再度萎缩。同时英国退欧不确定性，将给欧元区经济增加新的成本和冲击。欧洲中央银行下调欧元区今明两年经济增速预期及未来三年通胀预期。其中，将2019年增速预期从1.2%下调至1.1%，将2019年通胀预期从1.3%下调至1.2%。

    但不断向下的负利率政策能否力挽经济于狂澜，依然存在巨大的不确定性。目前看，负利率政策刺激经济增长、实现通货膨胀预期的经济逻辑在于，在量化宽松货币政策基础上，中央银行对商业银行在其存放的超额准备金收费，促使商业银行加大对实体经济信贷投放，扩大社会总需求，带动通货膨胀上行。因而，商业银行扩大信贷投放则是负利率政策顺利实施传导的关键环节。进一步来说，实体经济潜在盈利机会是必要条件，否则商业银行即使拥有充足流动性，也难以顺利投放资金。但在欧元区高福利、消费主导型的社会结构里，由于经济运行的成本偏高，导致中低端制造业在全球竞争上没有成本优势，而高端制造业属于资本密集型产业，难以广泛吸收就业，因而中央银行负利率政策很难显著改善实体经济信贷投放，更多信贷资金可能被用于房产购置或金融投资，资产价格泡沫带来的财富结构效应，很难给经济体以持续的正向冲击。从最早实施负利率的国家看，这些政策对国内总需求扩张的刺激作用并不明显。即使存在一定作用，但政策实施效果不可持续。虽然2012年以来丹麦经济增速回升，但更多是全球经济复苏的结果，而非负利率政策的主要拉动，同时加大了经济运行脆弱性。2018年丹麦GDP增长1.42%，环比上年下降0.84个百分点；日本GDP增长0.79%，环比上年下降1.14个百分点。

    与此同时，负利率政策很可能会在以下几个方面破坏现代信用货币体系的稳定性：

    一是降低了商业银行对客户存款的依赖。在负利率政策框架下，中央银行对商业银行再融资利率接近零利率，这意味着商业银行逐步丧失发展客户存款业务的必要性。而在羸弱的经济运行环境里，吸收客户存款往往意味着额外的成本，削弱了商业银行的竞争力。

    二是削弱了中央银行-商业银行的二元银行体系。不断向下的负利率政策将逐步压缩商业银行利润空间，必然损害到金融机构健康状况。在极端情况下，很可能会引发商业银行彻底停止放款，与负利率政策初衷背离。目前，在实施负利率政策经济体内的商业银行，债券资产比重明显上升。在2014年欧洲中央银行首次实施负利率后，过剩流动性涌入债券市场，欧元区商业银行大举增持国债，至2016年8月，其资产端政府债券合计增加7576亿欧元，而同期企业和家庭贷款仅增加1504亿欧元。

    三是社会持有现金比例上升。2012年7月，丹麦中央银行对商业银行的7天定期存单实施负利率。2019年8月6日，瑞士银行（UBS）宣布将对50万欧元以上的客户存款征收年费，也就是客户存款将出现负利率。若负利率政策国家商业银行最终对客户存款征收费用，很可能导致储户提取现金，最终将提高全社会持有现金比例。日本现金占广义货币供应量比例在日本银行实施负利率政策后出现了明显上升。

    四是改变了全球资产价值中枢。负利率政策下，过去被认为是零收益率的资产，如黄金，将迎来价值重新认识和发现的过程。数字货币的应用也将加快，很可能与中央银行法定货币潜在竞争。负利率债券资本利得高度依赖于中央银行负利率政策的调整，因而规模庞大的负利率债券规模天然存在脆弱性，反过来又将强力制约货币政策调整空间。

    五是持续加深的财政货币化势必影响到法定货币信用。从根本上说，如果印钱给财政透支，进而可以推动经济增长，那么各国经济发展竞争就看谁钱印得多、印得快。这显然违背经济发展实践。