七十年央行货币政策的变革与创新

    张锐

    形如一条矫健的蛟龙，货币政策奔跃于共和国经济的江河湖海；犹如一根粗壮的经脉，货币政策武装着共和国市场的伟岸身躯；宛如一股沸腾的血液，货币政策关联着共和国企业的生生息息。抑制通货膨胀，熨平波动周期，对标改革航向……过往70年的踏歌劲旅，货币政策锻造了为经济起飞加热赋能的健美华章，谱写了为市场稳定护路奠基的悦耳诗篇，创造了为企业远行供氧给力的悠扬旋律。

    从被动到主动

    新中国初期成立的中国人民银行在体制上隶属于财政部，而且除了承担货币发行职能外，人民银行还担负着商业银行的储蓄与放贷职能，基本模式是：一方面财政部将收缴的企业利税存入在人民银行的账户，同时人民银行向社会揽收储蓄；另一方面，财政部向人民银行贷款，然后下拨资金建设项目，同时人民银行也放贷支持项目投资与企业周转运营，这就是所谓的“统收统贷”模式。看得出，此时的货币政策完全跟着财政转。

    然而，当时资本原始积累尚处初级阶段，整个社会储蓄非常有限，企业上交给财政的盈利也是捉襟见肘，中央财政于是年年出现赤字。虽然中间先后发行了35亿和134亿的国家经济建设公债与国库券来弥补财政缺口，但依旧杯水车薪，一切的希望于是寄托在了人民银行信用扩张之上。显然，当时货币政策其实没有任何独立性与主动性，完全根据财政赤字信号进行基础货币的扩张与被动投放。

    集信贷和财政于一体的“大一统”方式虽然可以让金融资源能够精准地输送至当时急需的关键行业，但依赖财政赤字扩张与货币增发路径实现的增长肯定不可长久，同时隶属于财政部的人民银行并不关注货币在实体经济的传导，而是盯住财政赤字，资金的错配根本没有相应的货币政策工具予以纠正，并且人民银行所扮演的商业银行角色也由于分身乏术而不能有效的尽职，银行信用派生力量无法得到释放。

    根本性变局在1977年发生。彼年，中国人民银行从财政部独立出来，成为国务院直属机构，两年之后，商业银行从人民银行中分离出来，由中央银行与专业银行组成的二元银行体制正式形成。到了1983年，国务院作出决定，由中国人民银行专门行使中央银行的职能，自此，取代采取信贷规模、现金计划等直接调控方式，由多种工具组成的间接性货币政策调控机制走到前台。

    工具丰富化

    鉴于1985年推行“拨改贷”之前商业银行“抢放贷”导致的信用急剧膨胀，监管在当年要求各专业银行在央行开立存款账户，并最初规定了30%的存款准备金率，央行调控货币供给量由信贷规模管控过渡到运用存款准备金的间接调控，而与存款准备金制度相并行，央行还创建了商业银行再贷款或再贴现业务；另外，借鉴外汇市场买卖的成熟经验，央行在1998年进入国内债券市场正式展开公开市场操作业务，通过对国债、政策性金融债券以及中央银行票据的回购与逆回购交易调节货币供应量。

    作为常规货币政策工具的重要补充，央行从2014年起出台了常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）和短期流动性调节（SLO）等新型货币工具，不仅如此，为了缓解对民营企业“融资难”“融资贵”的症结，央行在2018年实施了民企债券融资支持计划、民企股权融资支持计划和综合运用货币政策工具计划。

    当然，在所有货币政策工具中，过往70年最大的变革亮点应当属于利率市场化。“一五”时期完成政府与私人利率统一后，接下来的一系列“运动”多次人为扭曲利率，直至改革开放后敲定建立市场经济体制方向，利率才回到了其本应有的市场化轨道，并随着十四届三中全会扣响“允许商业银行存款利率在规定幅度内自由浮动”的发令枪，利率市场化迈出第一步。截至目前，我国不仅全面取消了金融机构贷款利率浮动区间的限制和完全放开了存款利率上限，而且鉴于利率市场化改革后还存在基础利率和市场利率并存的现象，央行在今年8月做出由公开市场操作利率确定LPR（贷款市场报价利率）价格的决定，利率市场化走完全程已是指日可待。

    清晰的对标场景

    货币政策工的调控成效不仅取决于各种工具推出的时间选择，更须创设可供决策者进行相机抉择的清晰场景。因此，在参考物价走势与Shibor（银行间同业拆借利率）等一般指标的基础上，央行还逐步构造出了可供货币政策工具投放对标的三大具体场景。

    1993年架构起来并于次年落地的分层次货币供应量体系，将中国人民银行发行的货币（现钞和硬币）界定为M0，M0+机构活期存款界定为M1，M1+准货币（由机构定期存款、城乡居民储蓄存款、财政存款等构成）界定为M2，由此，既明确了货币范畴、细化了各层次货币的边界，为货币政策的精准实施创造了条件，也明晰了实体经济部门对各类货币需求的具体状况，为把握货币需求动向提供了真实可靠的依据。

    2001年中国加入世贸组织，出口能量的迅猛释放，贸易顺差加速放大，由此堆积起来的外汇需要央行不断买入，央行资产端的外汇占款规模不断膨胀，负债端被动增加了央行储备货币的大量投放。至此，央行释放或者收缩基础货币除了参考国内市场指标外，还必须参照国际贸易市场变动状况，调节货币余缺除了利率、存款准备金率等传统手段外，还可以通过外汇占款的数量多少来做出针对性安排。

    2008金融危机之后为了守住不发生系统性金融风险，维护经济金融运行的稳定，央行开始着手推进宏观审慎监管体系的建设，从通过引入差别准备金动态调整措施，将信贷投放与宏观审慎要求的资本充足水平相联系，到建立“宏观审慎评估体系”（即MPA），将资本和杠杆率、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等7个方面的14个指标纳入评估范畴，我国货币政策与宏观审慎政策双支柱的金融调控框架最终形成。

    形成中国经验

    70年的岁月时空延展，央行货币政策从主动走向被动，从计划走向市场，由直接走向间接，从粗糙走向精良，从简单工具升级为复合工具，由此演绎出的改革与创新曲线格外炫丽而饱满，同时也沉淀下了弥足珍贵的宝贵历史经验。

    首先，货币政策始终把握稳健运行的主基调。70年来，除了为抑制1980年代的经济过热以及抗御金融危机分别实行了从紧与宽松货币政策外，以中性、适度、松紧搭配等语境组成的稳健基调成为了货币政策运行主动脉，由此既保证了市场流动性的合理充沛，又维护了市场的繁荣与稳定，并且创造了始终没有发生过长时间恶性通货膨胀的这一全球奇迹。

    其次，货币政策始终瞄准服务实体经济的主航道。一方面，除上个世纪50年代部分年份因吸储需要而人为拔高了银行利率外，70年间我国利率总体维持在较低的水位上，使得企业融资成本总体控制在合理的幅度之内；另一方面，将央行政策调控与商业银行市场业务进行分离，在通过央行公开市场业务向市场输出融资的同时，也充分发挥了专业银行信用创造的功能，藉此，我国经济不仅成功跨越了因资金严重短缺而可能陷入贫困恶性循环的敏感时期，也迎来了改革开放后的持续高歌猛进。

    第三，货币政策始终突出创新谋变的主旋律。遍翻整个西方经济学中，货币政策只有“松”“紧”表述，但中国央行却提出“中性”与“稳健”之说，并能成功操盘与顺利落地，可谓在理论实施层面创出货币史之“先河”；另外，央行推出的SLF、MLF、PSL与SLO等新型逆周期调节工具，也为西方金融学以及全球货币政策起到了添砖加瓦之功。

    （作者系中国市场学会理事、经济学教授）