陈九霖：LPR改革可以解读为变相降息吗？

    文/陈九霖

    8月17日，我国央行公布了利率的“新玩法”，即：全新的贷款市场报价利率（LPR），定周二开始执行。往后，每月20日上午9：30，全国银行间同业拆借中心都会根据扩大后的18家银行的报价，去掉最高报价和最低报价后，取算术平均，计算得出LPR，并予以公布。而且，各银行应在新发放的贷款中，主要参考LPR定价，不得以任何形式设定贷款利率定价隐性下限。

    贷款市场报价利率（LPR）这个制度，我国于2013年就曾启动过，但是，后来一直没有怎么推，直至目前，它只有2%的市场份额。这一改革之所以被称为“新玩法”，主要是基于我国当前的贷款存在基准利率和市场利率并存的所谓“利率双轨”问题而言的。当下，银行发放贷款时，大多参照贷款基准利率定价。央行公布的“新玩法”，是要促进贷款利率“两轨合一轨”。其主要目的是：第一，要改革完善贷款市场报价利率并形成新的机制；第二，要促进信贷利率和费用的公开透明。第三，要多种信贷政策工具联动配合。最终的根本目的，是要降低实体经济的融资成本，确保实现降低中小微企业的综合融资成本。

    对于这一改革，很多人直接地解读为，这就是一种变相的降息，或者说，已经释放了我国未来想要降息的意愿。这就带来了三个问题：第一，为什么我国不直接降息却要用这么隐晦的方式去做呢？第二，国务院或央行为什么没有明确地表述为降息呢？第三，如果把这次改革理解为降息，那么，这次改革会不会降低房贷利率呢？

    要回答这三个问题，首先，得搞清楚什么是降息。它是一种改变资金流动的行为，指的是降低存款利率和贷款利率，并相应地调整贴现率。降息时，资金存入银行的收益会减少，资金就从银行流出，存款变成投资或者消费，从而导致现金的流动。

    其次，也得谈及7月份的数据。国家统计局于8月13日发布了2019年7月中国经济运行的主要数据。无论从供给侧的生产来看，还是从需求侧的消费来看，7月份的数据都明显回落。从结构上看，房地产开发企业到位资金同比增7.0%，增速比前6个月回落0.2%。好消息是，在房地产投资的“中流砥柱”作用正在继续减弱的同时，制造业投资增速为3.3%，增速持续回升0.3%，表明制造业投资开始改善。虽然上半年我国进行了大规模的减税降费，但是，对于经济的刺激效果却不佳，其中的病根就在房地产。当房地产已经成为人们的投资“信仰”之后，减税降费对人们购买力所提高的那一部分，并没有流入其它的需求市场，而是继续流入房地产市场，进而继续推高家庭的杠杆率。如果像以前那样继续降低存款准备金率或是直接降息而进行大规模“放水”，那么，在没有成功解决房地产问题的情况下，类似的刺激经济的手段，可能事与愿违，适得其反，起到反作用。

    同样地，7月份，消费价格指数同比增速继续高位运行至17个月高点，而生产价格指数却同比跌至3年最低。在消费价格指数中，食品价格同比上涨9.1%，高于上月的8.3%，非食品价格同比上涨1.3%。与之对比的是，生产价格指数是负增长。可想而知，如果此时央行大规模地降息“放水”，资金当然不会流入不赚钱的工业领域，而是流进食品领域。而缺钱的恰是前者。

    我再换一个角度说明。我国目前的一年期存款基准利率是1.5%，活期利率是0.35%。由此可见，存款并没有较大的继续下调空间。何况改革的主要着眼点，还是希望调低贷款利息，并希望资金从房地产和虚拟经济中流出来，转而支持实体企业的发展。即使如此，LPR改革是否能够实现真正意义上的降息，尚未可知。即使最终如愿，也不是存贷款全面意义上的降息。

    所以，简单地将此次改革行为理解或解读为降息，我认为是武断的。这也是我所提及的第二个问题，即国务院或央行为什么没有明确地表述降息的答案。换句话说，这次行动主要还是一次贷款市场报价利率“双轨制”的改革，而不是真正降息！

    再来回答我的第三个问题，这次改革会不会导致房贷利率的降低呢？在我国，贷款市场的报价利率分为两部分。一部分是5年以内的贷款报价，另一部分是5年以上的贷款报价。对于5年以内的贷款报价，银行根据市场利率定价。5年以上的贷款报价主要是住房按揭贷款，但本次LPR改革对此并没有明确阐述。因此，按我的理解，住房按揭贷款利率应该会仍然接受窗口指导。

    过去十年，资产泡沫膨胀带来的资本红利，是支持中国利率震荡走平的主要支撑。而今，房地产周期的缓慢下行，是主导中国经济增速放缓的主要变量，而经济增速的放缓也决定了投资回报率的下降。因此，即使政策的利率不降，实际利率的水平也可能会下降。

    最后需要指出的是，我国的房地产一直依赖着居民的杠杆买房和地方政府的借钱基建而维持。但是，这样的模式并不长久。一个新的改革与转型，对于中国经济来说，也是一段新的征程。

    （本文作者介绍：清华大学法学博士，北京约瑟投资有限公司董事长，曾担任两个世界500强企业副总