金融衍生工具交易要坚守套期保值的底线

    有报道称，中国石化已将全资子公司中国国际石油化工联合有限责任公司（简称“联合石化”）的总经理和党委书记停职，原因是该公司在金融衍生工具交易中出现失误、造成损失。这个事件导致12月27日下午中国石化股价大跌。当日晚间，中国石化发布“澄清公告”确认，两人因工作原因停职，联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失。

    中国石化还在评估具体情况。很多市场分析人士认为，由于预期原油价格会上涨，联合石化向高盛集团买入看涨期权，这样可以规避油价上涨的风险，但需要向高盛支付一笔期权费。期权费金额颇大，联合石化担心业绩受影响，这时高盛提出建议，联合石化可以再卖出看跌期权，那就可以收取一笔期权费，两笔期权费就抵消了。联合石化认为油价短期内不会大幅下跌，卖出看涨期权风险很小，于是同意了与高盛完成这个交易组合。这个交易组合被称为零成本领子期权（zerocostcollaroption），其优点是当价格波动幅度较小时，可以零成本地对冲风险。

    我们可以一个简单的例子对这个交易组合做一个大致说明：在原油价格70美元/桶时，A企业预期价格继续上涨，从B企业买入看涨期权，执行价格为75美元/桶；同时，A向B卖出看跌期权，执行价格为60美元/桶。那么，在油价为60-75美元/桶的区间时，两个期权都不会被执行，A和B的成本、收益都为零；当油价高于75美元/桶时，A可以要求B以75美元/桶卖给自己原油，从而获得收益，油价越高收益越多；当油价低于60美元/桶时，B可以要求A以60美元/桶买入原油，A就会亏损，油价越低亏损越多。

    联合石化同意与高盛完成zerocostcollaroption的交易组合，是因为判断油价上涨的空间大而下跌的空间小，但实际的结果是在10月之后迅速下跌，迄今已跌去40%以上，联合石化的账面亏损已经形成，如果就此斩仓，则会变成实际亏损；如果不斩仓，那就要追加保证金，还有可能亏损规模扩大。

    这个事件让人想起十几年前的“中航油事件”。2003年下半年，中国航油集团的子公司中航油（新加坡）股份有限公司参与原油期权交易，其CEO陈久霖预期油价会下跌，因而卖出看涨期权，收取了期权费，如果油价真如他所预期地上涨，这个期权不会被执行。但是，油价的走势却与陈久霖的预期相反，因此中航油（新加坡）很快就在2004年一季度出现了账面亏损。陈久霖不想账面亏损变成实际亏损，而且他预期油价会回落。这时，他的交易对手给了他一个诱人的方案——将期权展期。展期使中航油（新加坡）的账面亏损暂时消失，但随着油价继续上涨，换来的却是更大规模的亏损。经过几次展期之后，中航油（新加坡）最终只能斩仓，亏损达到了5.5亿美元。值得一提的是，中航油（新加坡）的交易对手也是高盛集团。

    “联合石化事件”与“中航油事件”有一些相似之处，可以说前者是重蹈了后者的覆辙。首先，这两个国企在金融衍生工具交易中都跨过了套期保值的底线。《期货交易管理条例》（条例所称期货交易包括期货合约和期权合约）明确要求，国有以及国有控股企业进行境内外期货交易，应当遵循套期保值的原则。但是，中航油（新加坡）参与期权交易的目的就不是套期保值，而是投机。联合石化做期权交易（买入看涨期权）的初衷是套期保值，但在操作过程中，为了节省期权费，多做了另一个看似补充的期权交易（卖出看跌期权），向前多迈了一步，就陷入了雷池之中。其次，这两个国企都经受不住金融业的诱惑，为了一点看似轻松的收益，跨越了自己的主业，陷入深不见底的风险敞口之中。为了避免更多的国企重蹈覆辙，金融衍生工具交易必须重申套期保值的原则，任何追求投机收益的行为必须被严格禁止。

    其实，国内成品油定价机制已经为中国石化“对冲”了很大一部分国际油价波动的风险，其套期保值的意义大大减小。当国际油价上涨时，国内成品油价格也会提高，中国石化增加的成本很大一部分会被消化。因此，中国石化的套期保值问题要结合国内机制综合考虑，与国际金融大鳄进行交易未必是一个好办法。

    另外，这两个事件启示我们，中国需要增强在国际油价形成中的话语权。中航油（新加坡）和联合石化的个别管理者经不住诱惑，与高盛就油价走势进行对赌，结果都输了。这一方面是因为高盛在金融市场方面更有经验，另一方面则是美国对国际油价影响力更大，因而高盛能更准确地把握油价走势。