科创板一周年：变革闯新路，成中小企业助力

    伴随着科创板企业在A股市场权重的增加，其地位将得到进一步提升，未来将成为A股投资者的主战场。

    港股解码

    从2019年6月13日科创板正式开板，2019年7月22日以中微公司、澜起科技为代表的首批25家企业正式挂牌上市，到2020年6月12日，距正式开板科创板已运行满1周年。随着金山办公、沪硅产业、华熙生物、中国通号、华润微、传音控股、优刻得、石头科技等战略新兴企业逐步登陆科创板，科创板中可交易上市公司数增加至110只。

    自科创板创立以来，其已成为实体股权融资的重要工具。从2019年7月22日到2020年6月12日，科创板可交易企业总市值达17135.53亿元、企业流通总市值达2704.29亿元，累计融资达1273.95亿元，而同期主板、创业板、中小板可交易企业总市值分别为15789.14亿元、3359.16亿元、3844.85亿元，累计融资规模分别为1278.59亿元、261.72亿元、349.33亿元。

    显然，科创板已成为支持中国“新小创”企业发展的主要推手。伴随着科创板企业在A股市场权重的增加，其地位将得到进一步提升，未来将成为A股投资者的主战场。

    好的挂牌时机，打下优异投资回报基础

    根据上交所数据，截至2020年6月12日，科创板发行上市企业共计337家，其中获得受理企业46家、上交所已问询企业90家、暂缓审议1家、通过企业8家、提交注册企业32家，获得注册企业129家，另外31家企业由于自身原因已撤回注册申请，截至2020年6月12日在市场中可交易的企业共计110家。

    从市场表现来看，首批25家科创板企业上市首日涨幅明显：伴随着短期投机热情的高涨，首批企业换手率首次下降后迅速抬高，同时个股成交额逐步放大，这导致了第一批25家企业在以整体71.24Pettm之高市盈率发行之时股价仍然能够进一步向上。

    以挂牌初期获得阶段涨幅最大的企业沃尔德金刚石为例，其2019年7月22日至2019年8月14日录得最大涨幅331.97%。从上图数据可以看到，沃尔德市场成交额自7月22日开始逐步抬升，至2019年8月2日到达阶段单日成交额顶点15.6亿元，而随着市场换手率的降低其股价逐步回落。

    为何市场在7月22日的关口会对首批科创板上市企业发起如此之大的“攻击”？其原因有两方面。其一，A股市场历来有喜新厌旧的传统，面对“注册制企业”这样的新事物，其当然会受到市场资金的追捧；其二，市场资金喜新厌旧并不能解释第一批企业普遍在短期内出现了100%以上的涨幅，这还需归功于科创板首批企业挂牌时间与市场运行节奏形成了共振。

    通过市场拟合，以创业板综为代表的前期“新小创”指数在2019年7月22日迎来的阶段低点（图中白色区域），该低点距离阶段调整结束终点（2019年8月6日）并不遥远，该因素构成了科创板首批上市企业短期大幅飞涨的最大驱动力。

    但一切都受到万有引力的约束，科创板企业也概莫能外，其价格亦受到估价的制约，因此随着交投活跃度的降低，第一批企业大部分都在随后的市场共振调整中回到的2019年7月22日价格起点附近。

    故事刚刚拉开序幕，科创板整体在2019年8月至2019年12月的调整阶段，整体股价大幅回撤的同时，其整体估值出现了更大的调整。这意味着第一批及期间陆续上市的科创板企业有着良好的2019年中报业绩，同时，2019年中报业绩良好的趋势延续到了年底，使得市场对科创板整体的估值在年报未披露之前便逐步抬升到了90PEttm左右的位置。

    根据财华社数据统计结果，2019年科创板110家企业营收平均增速为21.97%、归母净利润平均增速为20.8%。需要注意的是营利增速均为剔除泽璟制药、百奥泰生物财务数据后得到的结果，因为这两家企业均为创新药企业，因为所研发的新药暂未上市而没有营业收入。

    但如果把两家企业的营收与归母净利润考虑在内，110家科创板企业在2019年录得营收与归母净利润总额分别约为1748.6亿元和192.4亿元，同比2018年增速分别为10.71%和24.58%。

    数据存在较大差异的原因在于这样测算增加了营利规模较大企业增速的权重。以中国通号为例，其2019年营利分别为416.46亿元、38.16亿元，营利增速分别为4.08%、11.94%，显然低于整体平均增速水平，但是其营利占比却分别达到了27.61%和20.67%。

    因此，倘若未来将科创板编织成如同创业板指、上证指数市值加权的指数类型，未来随着科创板整体估值阶段性的下移，其将出现如同上证指数般指数难以反映整体个股走势的局面。

    从上图可知，创业板整体的归母净利润在2019年出现了爆炸式的增长，但实际上这个增长并不具备长期参考价值，因为其2018年的增速为-68.8%。

    考虑到利润相比营收存在较大的波动性，因此以营收增长的排序作为投资价值的偏好更值得参考。从上述4个指数2019年营收增长排序来看，其顺序为创业板综＞上证指数＞科创板110＞中小板综。

    从2019年营收增长的标准来看，显然科创板110暂时相较创业板综甚至上证指数不具备最优的潜在长期投资价值，但市场实际的表现是科创板110在2019年12月至今的市场表现中整体股价涨幅要优于同期的创业板综、中小板综和上证指数。

    这是否说明市场对于科创板在2020年业绩的预期要高于创业板综和上证指数呢？

    另一方面科创板短期涨幅跑赢其余指数虽令人欣慰，但对于长期价值投资者而言，需要追问的是最优的潜在长期投资价值能否转化为最优的真实的长期投资价值？

    高研发、新产业下潜在长期投资价值与真实长期投资价值的转换

    高研发投入能不能够加速某些领域国产替代的进程？新产业的局部何时才能到达稳定获利的阶段？这些问题目前还是未知数。

    以京东方的发展为例，其上市之初我国在显示面板LCD领域一穷二白，既无技术又无资金。京东方于1997年率先在B股上市，2001年在A股上市，通过上市募集的资金一方面用于自研投入，另一方面用于对海外技术落后企业进行并购重组实现尽快地技术追赶。

    这条路京东方走的很艰难，一方面在于京东方技术追赶的同时海外企业仍在继续研发投入，另一方面则是LCD行业在技术更迭下导致单位面板价格越来越低，企业盈利越发艰难，只能通过大手笔逆周期式的投资走到现在，最终成为全球面板行业的霸主。

    成为霸主是有代价的，截至目前其累计融资707.17亿元，累计分红54.55亿元。这是京东方曾经被质疑的原因，但结果证明了安迪格鲁夫说的那句话“只有偏执狂才能生存”。

    因此，投资者在怀揣憧憬，畅想科创板企业美好未来的时候，应当想想未来的科创板企业是否会面临如同京东方一样的巨大压力？以及企业是否具备像京东方一样的抗压能力而不走向退市的道路？甚至，对于投资者而言如此高融资低分红的企业真的是你所愿意承受的结果吗？

    我们可以从科创板企业初步的研发支出情况、行业分布、地域分布甚至承销商分布情况可以得到一些参考，投资者或许可以通过以上侧面对科创板企业的整体投资价值作为一定参考。

    财华社记者统计，截至2019年财报披露，科创板上市的110家企业的平均研发支出（包含研发资本化部分）占比为11.53%，同期中小板综、创业板综、上证指数的研发支出占比仅为5.02%、7.59%、4.45%，科创板110家企业综合研发支出占比远远高于同期其余综合指数，高研发占比意味着科创板大部分的企业处于研发-成长反馈阶段。但需要界定清楚的是，单纯的高研发并不意味着这家企业就是有门槛的好企业，只有能够把高研发转化成盈利高增速的企业才是优秀企业。

    从截至2020年6月12日科创板上市企业的行业分布来看，上市企业多集中于电子器件、医疗器械、半导体、信息科技、创新药5大领域。从广义来看，半导体、pcb均属于电子器件行业的细分领域，但由于半导体、pcb行业产值较大，故作为单独行业列出。

    以企业数量为标准，科创板行业集中度cr3为43.64%，cr5为65.45%，这意味着国家迫切地想要在电子器件、医疗器械、半导体、信息科技、创新药领域中实现技术升级，进而实现产业升级，用华为任正非的话来说，除了在这些领域实现胜利，否则我们已无论可走。

    在这些国家所大力倡导转型升级的产业中，半导体产业的投资风险尤为值得注意。半导体产业与京东方所处的液晶产业相似，“技术每个月都在飞速进步，新产线的投资动辄就是数百亿，折旧周期却长达数年”。对于大多数半导体企业而言，财报上的利润只是一方面，很多企业会将其包装进入到资本开支的口袋里，这并非是衡量半导体企业投资价值的标准，或者说，不能用食品消费企业的投资逻辑衡量半导体企业是否值得投资、以及不能用传统现金流存留的逻辑衡量正在成长中愿意把资金进一步投入到巩固自身护城河基础建设企业的价值上，巴菲特对于亚马逊的错失就是一处案例，当然这并不妨碍巴菲特成为股神。

    投资者愿意相信通过科创板半导体领域能够孕育出一家世界级的企业，但是对于每一位投资者而言，自己下注的企业也许会成为科创板中的“东方财富”，也许会成为“乐视网”。未来已来，但一切仍是未知，唯有应对变化才能拥抱它。

    从截至2020年6月12日科创板企业地域分布情况来看，科创板不同地域上市企业数量与该地域GDP总量不一定为正向关联。根据2019年地域GDP总量排名数据，前10名依次为广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、湖北、福建、湖南，而图中数据显示山东科创板上市企业数量不仅低于浙江，还低于福建。

    这是否说明山东在新兴产业领域的布局较少，而存在GDP总量增速放缓的危机？相较而言，广东、江苏、北京、上海、浙江总体维持着与自身GDP总量水平相当的新兴产业布局程度，并有望在下一轮产业升级的进程中继续发挥领头羊作用。

    从地域分布情况进一步看城市的竞争力，截至2020年6月12日，科创板企业城市上市数量排名依次为北京、上海、深圳、苏州、广州、杭州，其基本符合2019年中国城市GDP总量的排名，也意味着各家城市守门人都在积极地布局新经济、新产业。这说明唯有冒险进取，才能不被时代抛弃。

    以企业数量为标准，科创板企业地域分布集中度cr3为52.73%，cr5为78.18%。均高于同期科创板行业集中度，这意味着地域经济在强者恒强的局面上更为显著。

    除了地域经济存在着马太效应以外，承销科创板企业证券发行的证券公司也存在着这样的局面：

    从截至2020年6月12日科创板承销企业数量来看，头部券商瓜分了绝大多数的承销资源。以企业数量为标准，科创板企业证券承销集中度cr5达到了44.02%、cr10达到了65.98%，其中绝大部分资源掌握在了中金公司、中信建投、中信证券的手里，这一定程度上解释了为什么中信建投相较证券同行有更高的市场估值溢价。

    整体来看，以上数据揭示的不仅仅是科创板企业、细分行业的投资价值，其还涉及与科创板企业相关的行业譬如证券领域的投资机会，以及地域城市经济呈现强者恒强局面下投资者应当如何通过区域城市资产配置来降低自身资产组合整体的风险。

    从因果关系看，以上的策略以及机会的把握都是建立在科创板建立后所孕育的机会之下，因此对科创板制度的理解、对科创板上市企业监管的跟踪就尤为重要，其作为科创板企业投资机会的基石，投资者需有所了解。

    注册制下的放权与监管

    科创板最大的特点采用注册制，最大监管难度也从注册制体制下衍生而出。与投资者过往接触的沪深创市场采用的核准制不同，在注册制体制之下，企业发行股票如同没有了“政府机构”性质的证券监管机构进行“行政审批”，股票发行价格、数量及速率完全取决于市场。因此，科创板市场风险更大，投资者需要承担更多、更大、更复杂的投资风险。

    既然采用了注册制，就要放权给市场，又要确保投资者权益及市场长效健康的发展，监管体制的搭建比以往更加重要。该监管体制即秉承事前事中事后每一个环节的监管，又要逐步形成与注册制匹配的“管理员”，以应对可能发生的风险问题。

    除了给投资者设置适当性门槛外，监管层对中介机构责任、上市公司信息披露、异常交易标准和问询标准，市场交易价格波动及行政惩罚力度进行明确的规定而且针对性极强。

    从科创板上市近一年来看，监管方面取得成效及震慑效果是不错的。

    截至目前，科创板市场发出的监管工作函就有就7份；发出通报批评函的有3份；监管关注函有2份。涉及上市企业包括八亿时空、睿创微纳、洁特生物、瑞松科技、博瑞医药、东方生物、京源环保、容百科技在内的8家，涉及的对象包括上市公司自身、上市公司高管及中介机构及其他相关人员。此外，共有6份询问函发出，涉及上市企业包括光峰科技、容百科技、东方生物、福光股份及开普云5家企业。

    其中，容百科技为科创板开市以来第一家收到监管关注函的企业，发生时间为2019年11月19日。科创板开市不足3月，就发出第一份关注函，反映出监管力度及速率全面提升。

    除此之外，注册制之下，对保荐人等中介监管力度更大更严。

    早在科创板开市之前，即2019年7月4日，中国证监会向中金公司开出科创板首张罚单。据证监会披露，中金公司在保荐交控科技科创板首次公开发行股票申请过程中，未经上交所同意，擅自改动发行人注册申请文件。证监会认为，违规行为反映中金公司内部控制制度存在薄弱环节，因此责令中金公司对内部控制制度存在的问题进行整改。同时，上交所也对中金公司两名保代进行通报批评的处罚，并计入保荐代表人的执业质量评价和诚信档案。

    开市后，在强监管持续重压之下，包括招商证券、中信证券、国泰君安等多家头部券商因项目保荐“不力”遭罚，这也反映出监管对中介保荐人的红线是“不说假话不做假账”，做好本职工作。

    回顾科创板开市近一周年，在提升服务科技创新企业能力及增强包容性之前，通过新制度对市场进行“严”监管，有效的促进市场良性发展。

    虽科创板开板一年来开创了百花争妍的新局面，但在此改革实践过程中，科创板的发展还面临着一些亟待解决的问题。

    两会开幕期间，民建中央（中国民主建国会中央委员会）提交了关于推进我国科创板高质量发展的提案。民建中央指出，当前科创板发展还面临着一些亟待解决的问题：一是交易所审核与证监会注册二者职责关系不明确，IPO审核时间过长；信息披露的适当性存在不足；二是保荐机构、律师、会计师在上市辅导中的职责边界不明确；三是后端行政处罚的力度有待加强，证券民事诉讼的机制功能发挥不足；四是缺乏有效的市场化做空机制；缺乏配套的退市制度。

    全国人大代表、上海市工商联副主席樊芸，在两会期间建议，推动注册制的彻底改革，证券交易所和证监会应归位尽责。另外，科创板审核应重点以信息披露为重点，进一步优化审核环节，证监会对注册环节除非发现证券交易所审核存在重大错误，不再重复审核。她还指，权力进一步下放，由证券交易所决定是否给予核准，证监会专注事后监管。

    除此之外，信息披露针对性还不够，有效信息不充分、不突出；过于注重监管合规性，投资决策信息不足、冗余信息多；信息披露语言友好度欠缺，与新《证券法》要求的“简明清晰，通俗易懂”仍有差距；文件格式和内容安排不够规范等问题都是市场目前比较关心。

    “行至半山不停步，中流击水再博击”。设立科创板并试点注册制在我国资本市场改革发展进程中具有重大战略意义和历史地位，科创板的发展需要制度设计的更加完善和改革执行的充分及时。同时，科创板和注册制等一系列改革一定会给我国资本市场制度体系建设贡献磅礴的力量。