券商首席看产业|金融组合拳发力稳增长 证券行业估值业绩双升

    作者：广发证券非银金融行业首席分析师 陈福

    一、风控指标优化打开证券行业杠杆提升空间

    2024年9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，将于2025年1月1日起正式施行。

    2023年11月3日，证监会就《证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》公开征求意见；后经证监会逐条研究，对大部分建议已充分吸收，未完全吸收的意见主要涉及放松场外衍生品等创新业务的计算标准。

    从部分券商2024H1年风控指标情况及较2021年变化可以看出，随着业务增长，资本杠杆率、流动性覆盖率两个指标出现较为明显下滑，净稳定资金率更是接近预警值状态。

    表1：2024上半年部分券商风控指标情况及较2021年变化    

    数据来源：Wind，证监会，广发证券发展研究中心

    本次正式稿与征求意见稿中各项风控指标的（风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等）的监管标准和预警标准没有变化，主要变化是计算上述指标的分子分母细分项目和计算标准。

    表2：2023年11月《证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》的主要变化          

    数据来源：证监会，广发证券发展研究中心

    表3：2024年9月《证券公司风险控制指标计算标准规定》正式稿较征求意见稿的变化   

    数据来源：证监会，广发证券发展研究中心

    注：风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和×100%；资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%；流动性覆盖率=优质流动性资产/未来30天现金净流出量；净稳定资金率＝可用稳定资金/所需稳定资金×100%

    我们认为，《证券公司风险控制指标计算标准规定》正式稿等发布，具有三方面积极意义：

    一是促进功能发挥，突出服务实体经济主责主业。进一步发挥风险控制指标的导向作用，对证券公司投资股票、开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控制指标以优化，进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力，进一步引导证券公司充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理等功能作用。

    2023年11月份的征求意见稿中，风险资本准备中标准化投资的资管计划折算率下调、公募REITS发行的业务规模不纳入项目计算，所需稳定资金中股票折算率下降，引导证券公司优化业务结构和资产配置。发展做市、资产管理、参与公募REITs等业务，加大服务实体经济和居民财富管理的力度。

    2024年9月份的正式稿中，风险资本准备中的指数、股票折算率下调、流动性覆盖率中优质流动性资产的股票指数转换系数提升，进一步支持证券公司投资股票、开展做市业务。

    二是强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间，提升资本使用效率，做优做强。适当调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，推动试点内部模型法等风险计量高级方法，支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间，提升资本使用效率，更好为实体经济提供综合金融服务。

    2023年11月份的征求意见稿中，（1）风险覆盖率，连续三年A类AA级以上（含）的券商调整风险资本准备系数，由0.5降至0.4，连续三年A类由0.7降至0.6，其他不变（A类为0.8，B类为0.9，C类为1，D类为2。C类为基准），若不考虑项目变化，连续三年A类AA级风险覆盖率有望提升25%，连续三年A类的券商风险覆盖率有望提升约17%，差异显著。（2）资本杠杆率，新增证券公司表内外资产总额根据分类评价结果进行调整，系数为：连续三年A类AA级以上（含）为0.7，连续三年A类为0.9，其余为1。静态测算连续三年A类AA级券商资本杠杆率提升约43%，连续三年A类券商资本杠杆率提升约11%。（3）其中推动连续三年A类AA级以上（含）的“白名单”证券公司试点内部模型法等风险计量高级方法。提高风险计量的精准性和风险管理的有效性。

    2024年9月份的正式稿中，对于净稳定资金率的可用稳定资金新增短期负债的计量并采取差异化折算系数，进一步强化分类监管。

    三是突出风险管理，切实提升风控指标的有效性。对证券公司所有业务活动纳入风险控制指标约束范围，对创新业务和风险较高的业务从严设置风险计算标准。

    2023年11月份的征求意见稿中，如对国债/商品/利率期货在“未来30日现金流出”“所需稳定资金”中按单品种单边最大名义价值填列，不再按照双边计算；对卖出场内期权按照Delta金额的15%计算，不再适用折算率；“未来30日现金流出”中大宗商品衍生品（不含期权）折算率由12%下调至8%；但在风险资本准备中提升股指期货、权益互换及卖出期权的折算率，加强监管力度。

    2024年9月份的正式稿中，风险资本准备新增“黄金租借”和“私募证券基金托管”业务，细化指标监管，提升风险控制指标体系的完备性和科学性。信用风险资本准备新增“非全额保证金的权益互换”，计量标准为5%，持续对创新业务和风险较高的业务从严设置风险控制指标计算标准，加强监管力度。

    总体来看，本次修订整体沿袭业务全面覆盖、强化功能性引导、头部差异化放松与场外衍生品严监管的监管理念，进一步优化指标计算，引导券商入市、发展做市、资管业务，有助于突出证券公司服务资本市场的主责主业，以及强化分类监管、提升大型经营稳健机构做优做强能力，有利于扩大行业的杠杆水平提升空间，风控指标接近预警线的高评级头部券商，有望更受益于风控指标计算标准优化带来的杠杆和ROE的提升空间。

    二、金融组合拳开启政策加码与流动性支持

    9月24日，国新办举行新闻发布会，央行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问。会上宣布了一揽子逆周期政策，包含超预期降息降准、地产政策组合拳和市场流动性支持等。

    新华社发文“为经济社会发展大局提供有力金融支撑——新中国成立75周年金融业发展成就综述”，强调了金融领域的发展以及对实体经济的突出支撑作用。官方发文及新闻发布会的召开，传达金融有力支撑经济社会发展大局的突出作用，金融也有望在稳增长稳信心上做出更卓著的贡献，显著提振对于金融及资本市场的信心。

    多项增量资金支持维稳二级市场，创新工具助力央行直接流动性支持。（1）央行创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，将大幅推动相关机构的资金获取和股票增持，获取资金只能用于投资股票市场。与风控指标调整相配套，政策支持证券公司加大对资本市场投资，证券公司有望更加受益于二级市场的回暖。（2）央行将创设股票回购增持专项再贷款，首期3000亿元，后续有望追加，引导银行提供贷款，支持上市公司和股东回购和增持股票，推动上市公司重视市值与投资者回报。（3）证监会表示支持汇金公司加大对资本市场增持力度，完善长钱长投的制度环境，进一步提升保险、社保、企业年金等长期资金权益投资的监管包容性、大力发展权益类公募基金、增强战略性储备力量。（4）央行进一步表示正在研究平准基金的创设。

    政策支持活跃并购重组、一级市场重现生机。（1）证监会将用好股票、债券、期货等多种资本市场工具，活跃并购重组市场，将发布关于促进并购重组的六条措施。积极鼓励上市公司加强产业整合，支持上市公司分期发行股份，提升重组市场交易效率。（2）金融监管总局拟扩大银行系金融资产投资公司股权投资试点范围至18个城市，适当放宽股权投资金额和限制。

    表4：证监会主席的国新办发言    

    数据来源：新华社，广发证券发展研究中心

    逆周期政策与增量资金支持市场回暖，显著提振投资者信心，市场活跃度有望底部回升，证券行业基本面和估值有望底部持续回升。

    三、风险提示

    行业政策变动或政策不及预期风险；利率或权益市场大幅波动，对手方违约风险，股质资管风险；行业竞争加剧；佣金率费率持续下滑影响盈利能力等。

（编辑 上官梦露）