财政政策“诚意足、力度大” 有望推动长期风险偏好回升

    本报记者 吴晓璐

    11月8日，全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（简称“议案”）的决议。议案提出，为贯彻落实党中央决策部署，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。

    财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅举办的新闻发布会上表示，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

    东吴证券首席经济学家陈李表示，本次10万亿元化债方案，是对“926”中央政治局精神的重要延续。随着化债的实施，地方固化的流动性有望重新释放，地方政府也将拥有更大的财政空间进行逆周期调节，推动经济持续复苏。在接下来的重要会议中，增量财政政策将陆续出台，需要对政策保持信心和耐心。

    国盛证券首席经济学家熊园表示，备受关注的财政刺激方案“靴子”落地，总体“诚意足、力度大”，一是规模可观，既有确定的“10万亿元+”规模，也有想象空间大的待定规模，2025年财政将“更加给力”，涉及化债、收储、消费等；二是方式上立足当下、兼顾长远，“化债工作思路作了根本转变”。对资产而言，股债“双牛”可期，短期紧盯12月份中央政治局会议和中央经济工作会议。

    一揽子化债方案：

    有三方面积极意义

    此次化债资源来自三部分：一是新增6万亿元地方政府专项债务限额，2024年至2026年期间每年安排2万亿元。地方政府可以通过发行专项债对高息债务进行置换；二是放宽新增地方政府专项债使用限制，2024年至2028年连续五年安排8000亿元专项债用于置换隐性债务。此处并未有增量债，是对专项债使用范围的放宽。三是2万亿元棚户区改造隐性债务，即针对2029年及以后到期的、由于棚改产生的隐性债务正常到期。

    三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。

    由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。“本轮化债应能有效缓解地方政府短期还本付息压力，旨在帮助地方政府腾出空间‘稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技’。”熊园表示。

    国泰君安证券宏观联席首席分析师黄汝南表示，从总量上来看，财政部官方披露的地方需消化的隐债总额为14.3万亿元，此次10万亿元的化债力度占隐债总额的接近70%，意味着地方仍有30%的债务化解责任，这样既兜住了隐债风险，又能防范道德风险。具体来看，有三方面的积极意义：

    首先，能够切实减少债务主体的利息支出，从而将节省的利息用于经济建设和民生保障。此次10万亿元化债预计节约6000亿元左右利息支出，按照5年的化债比例来分配，前三年预计每年节省1680亿元，后两年预计每年节省960亿元；如果将节省的利息用于经济建设，并考虑到一定的乘数效应，则预计前三年每年能够拉动GDP约0.15个百分点。

    其次，能够缓解地方政府偿还债务本金的短期压力，同样可以腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。

    最后，更为重要的是，地方债务风险的释放能够为未来政府举债，特别是中央政府举债创造更多空间，提升经济抵御外部风险挑战的能力。

    下一步政策：

    稳增长重心将转向中央加杠杆

    本轮化债本质上是增加地方政府债务限额、调整地方政府债务结构，并非中央“兜底”。

    陈李表示，从政策逻辑来看，中央政府依然坚持“谁家的孩子谁抱走”的原则。一方面，本次债务使用地方专项债进行置换，而非特别国债，表明偿债责任仍在地方政府。另一方面，中央认可的隐性债务规模为14.3万亿元，未能被本轮化债资源涵盖的部分有2.3万亿元，这需要地方政府发挥主观能动性，展现出更积极的态度。但尽管如此，化债在一定程度上解决了当前地方政府财政困难的问题，政策本身是对症的。

    同时，本轮化债对新增隐债监管也更严格。蓝佛安表示，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。“这意味着在短期风险化解后，未来将更注重地方政府债务管理长效机制，从源头上降低地方隐债再次扩张的风险隐患。”黄汝南表示，此轮大规模化债并不意味着未来地方融资平台将重新回到预算软约束的老路上。

    熊园表示，本次新闻发布会指出“在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务”“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”等，指向后续对于隐性债务监管趋严，未来稳增长的重心将从地方加杠杆转向中央加杠杆。

    据蓝佛安介绍，目前财政部正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。一方面，持续抓好增量政策落地见效。另一方面，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

    海通证券宏观首席分析师梁中华表示，当前我国财政还有较大的举债空间。根据经济稳增长的需要，财政政策有空间、有意愿继续发力。对于年内财政政策，要完成预算内的支出目标，在不追加赤字的前提下，主要利用几方面的增量资金：中央单位上缴一部分专项收益；4000亿元的地方政府结存债务限额；地方存量资源盘活；预算稳定调节基金。财政部在新闻发布会中也指出，明年将实施更加给力的财政政策。

    资产端影响：

    有利于长期风险偏好回升

    兴业证券宏观首席分析师段超表示，化债规模高于市场预期，预计将大幅减轻地方政府压力，有利于长期风险偏好回升。虽然近期美国大选等海外事件带来扰动，但在一揽子增量政策的支持下，中国资本市场的风险偏好有望继续改善。

    从资产端来看，熊园认为，对于权益市场，化债有助于缓解地方财政压力，短期对权益市场偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的实际拉动（分子端），更取决于化债之外的其他配套政策。

    对信用债而言，化债无疑降低了城投债务风险，2015年至2018年化债期间，10年期城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP附近；对利率债而言，重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击，尤其是发行后偿还节奏，可能会对流动性造成扰动。

（编辑 才山丹）