逆周期调节继续发力：市场预期LPR下调5BP “PPP+专项债” 如何破解资本金约束

    “经济需求不足，逆周期调节应从信用端发力。”连平认为，尽管当前为助力经济企稳，有加大逆周期调节力度的必要，但发力更应针对信用端。

    中国正在出台一系列的“逆周期”调节政策，以熨平经济波动。

    例如政策层面，降低港口航运等部分基建项目资本金至20%、MLF利率降低5BP、继续开展2000亿元MLF等。

    值得注意的是，LPR新机制将于11月20日进行第4次报价，此前LPR利率已实际下调两次。

    11月15日，中国民生银行首席研究员温彬对记者表示，预计新一轮LPR利率下调5个基点。四季度稳增长压力依然存在，央行继续发挥货币政策逆周期调节作用，开展中期借贷便利操作，有利于保持银行体系流动性合理充裕。

    “‘资产荒’的大逻辑依旧没有改变。”中信证券固定收益首席研究员明明认为，经济金融数据双弱格局和结构性通胀下，货币政策量价配合加大逆周期调节力度。

    基建投资仍受资金来源限制。随着部分基建项目资本金下调，部分机构测算，投资项目最多可以节省资本金7000亿元左右。

    特别是，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，意味着资金将聚焦于基建领域。

    根据国信证券统计，2019年10月，非金融企业信用债发行量约7637亿元，总偿还量约6574亿元，净融资量约1063亿元，较9月回暖。但民企产业债发行327亿元，净融资-387亿元，较9月继续减少。

    此外，业内预期“PPP+专项债”模式来突破PPP资本金瓶颈。

    21世纪经济报道记者获悉，山东省近日下发文件，推行“专项债券+市场化融资”组合模式，用专项债券作为重大项目资本金，探索试行“PPP+专项债券”融资模式。

    LPR是否“降息”

    温斌认为，应MLF利率下调的5个基点等额体现在LPR报价中，从而进一步明确政策利率（MLF利率）和LPR利率之间的传导机制，预计1年期LPR为4.15%，5年期以上为4.8%，均较上期下调5个基点。

    今年10月，央行净增加抵押补充贷款（PSL）750亿元，PSL连续两月净增至3.59万亿元。11月5日，央行下调中期借贷便利（MLF）利率5BP至3.25%，当日开展4000亿元1年期MLF.11月15日，央行再次开展2000亿元MLF操作。

    交通银行首席经济学家连平认为，考虑到经济下行压力，适当地提升M2增速，压低货币市场资金利率水平，也有利于降低银行负债成本，刺激银行信贷投放意愿，同时引导LPR利率进一步走低。

    不过，10月CPI同比上涨3.8%，通胀压力是否制约货币政策？

    “货币政策面临两难抉择，一方面防止通胀预期扩散，另一方面加大对实体经济特别是小微企业的支持力度。”光大证券固定收益首席分析师张旭对21世纪经济报道记者表示，目前，结构性通胀与经济增速下行并存，单靠传统的货币政策不容易协调好两方面关系。

    张旭说，如果流动性总量持续供给过多，会对通胀预期的管理带来进一步的压力，更会造成结构性问题的固化，导致资金路径依赖般地流向“优势部门”。因此，具有激励相容机制的结构性工具是应对“两难”的良药。在不明显增加流动性总量的前提下，实现流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。

    “经济需求不足，逆周期调节应从信用端发力。”连平认为，尽管当前为助力经济企稳，有加大逆周期调节力度的必要，但发力更应针对信用端。

    其逻辑是，当前流动性压力并不十分显著，物价呈结构分化趋势，信用创造受信用需求制约，过度增加流动性供给，反而可能增加“资产荒”风险。降低企业负担、增加企业盈利预期、提升再投资意愿和融资需求等信用端的刺激政策边际效果可能优于单纯地偏松调节货币政策“变量”。

    PPP+专项债破解瓶颈？

    多位机构人士指出，基建作为逆周期调节的重要手段，受制于资金短缺。

    华创证券首席宏观分析师张瑜指出，基建投资“异常”回落的背后是现金流的短缺。

    张瑜举例称，M1回落显示“非标”萎缩和地方专项债的发行出现真空期。今年基建相关类上市公司货币现金同比持续下行，反映施工积极性或不高。展望四季度，基建的边际变化仍在专项债的提前发行上。预计四季度大概率仍会提前发行部分专项债，但会综合平衡经济稳增长、项目质量、使用规范等问题，避免出现使用上的混乱。

    政策层正在推进加大基建投资力度。11月14日，部分省份经济形势和保障基本民生座谈会再次强调，抓住国家提前下达地方政府专项债额度、降低部分基础设施项目最低资本金比例等机遇。

    对于地方专项债额度，中金公司预计，专项债发行规模将从2019年的2.15万亿元（GDP的2.2%）扩大至2020年的3.35万亿元左右（GDP的3.2%）。

    对于降低基建资本金比例，11月15日，国家发展改革委政研室副主任、新闻发言人孟玮在新闻发布会上说，考虑到项目回报水平、收益覆盖债务融资的能力各有差异，有些项目建成后收益好、偿债能力强，在政策上允许金融机构有一些灵活性。

    比如，对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，允许在不超过5个百分点的幅度内适当降低项目资本金最低比例。

    同时，还对鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金明确了有关政策。

    值得关注的是，PPP如何继续发力？

    此前，由于PPP项目存在10%预算资金上限的强制约束，导致部分地方政府PPP支出责任已触及红线。财政部副部长邹加怡在第五届中国PPP发展论坛上表示，要探索PPP与专项债的结合，撬动社会投资，发挥协同加力效应。

    华泰证券研究所固收首席分析师张继强认为，若专项债资金作资本金参与PPP模式，能够某种程度突破PPP增长约束。

    山东省提出探索试行“PPP+专项债券”融资模式。具体要求是：专项债券资金用作项目资本金的规模占全省专项债券的总量比例控制在20%左右，对专项债作为资本金的项目及使用比例等情况进行重点评估论证。

    全国PPP综合信息平台项目管理库发布的数据显示，2019年1-9月，PPP净增落地项目1348个、投资额2万亿元，高于去年同期1.5万亿元投资额。

    另外，企业债批复力度加大。

    11月14日，21世纪经济报道记者统计，2019年以来，发改委已批复的企业债券规模已达5477.8亿元，其中已公布的企业债券额度中，有1920.74亿元作为补充性运营资金，占公布获批额度的35%。5月以来发改委批复企业债规模陡然升高，当月批复规模达2268.8亿元，1-4月仅为1217.5亿元；2019年上半年批复的企业债券额度达3697.2亿元。9月以来，企业债券批复规模再次上升，其中9月、10月分别获批951亿元、443.2亿元。

    张旭认为，事实上，在过去的几轮经济下行周期中，企业债券的发行审批要求也都出现过一些调整；而在经济增长偏快、潜在金融风险累积的阶段，国家发改委也会进行科学的调控。此外值得注意的是，逆周期调节工具并非单一的，财政、货币、就业、区域等政策都是逆周期调节工具包中的重要的组成部分。