美联储或重修通胀目标 我国货币政策空间更宽松

    美联储更关注PCE

    为什么美联储更注重PCE而不是CPI？首先，涵盖范围不同。由于PCE价格指数反映的是个人支出的价格变化水平，而个人支出占到美国GDP的70%，因此，关注PCE价格水平可以观察到尽可能涵盖GDP范围的通胀水平。

    其次，调查方式和数据来源不同。PCE价格指数主要通过统计局的年度调查和月度零售调查，属于商业销售调查，而CPI来自对家庭的消费者调查。PCE不仅包括个人消费，而且包括非盈利机构的所有消费者，而CPI主要是覆盖城镇家庭。因此，PCE的篮子比CPI大得多。

    再次，两者的计算方法也不同。PCE是GDP报告中所说的费雪链式加权指数计算而得，而CPI是用拉斯贝尔价格指数或者几何平均法来计算。

    总之，由于涵盖范围、调查方式与数据来源以及计算方法的不同，PCE与CPI在篮子范围及其权重上也存在较大差异。其中，权重差异最大的是医疗和住宅两个项目。在医疗项目上，因为PCE指数将消费者支出定义为获得利益而付出的支出，显然社会保险所覆盖的大量医疗成本也被视为支出的一种，而CPI则不计算在内，因此，在医疗项目权重上两者相差较大。在住宅项目上，CPI比PCE权重大的原因是，虽然两者在租金计算时的方式类似，但是在其他非租金项目上，PCE覆盖项目比CPI广泛得多，这样租金支出这一分子不变，而总支出分母较大使得住宅在PCE中的权重就相对较小。此外，两种计算方法的假设前提不同，比如PCE考虑替代产品的影响而CPI没有。

    由于篮子及其权重的不同，最终导致了PCE与CPI的数值出现一定程度的差异。从历史平均值来看，PCE价格通胀指数通常比CPI低0.2-0.5个百分点，自2006年以来，CPI平均值比PCE平均值高出了0.28个百分点。

    既然PCE价格指数是GDP价格指数的一个子集，那么名义GDP是不是可以作为通胀的另一个指标？GDP价格指数不仅包括PCE价格指数中消费者购买的项目，还包括其他GDP构成项目的内容。由于PCE占据GDP70%的比重，大多数时间，GDP价格指数波动与PCE基本相同，但两者也出现过背离，2007年8月-2008年4月PCE价格指数下降而GDP平减指数上涨，说明当时仅占GDP比重30%的商业投资等其他项目的价格上涨速度抵消了占GDP70%的消费项目的价格下降，使得GDP价格指数继续上涨，这种经济过热有悖常理，随后美国爆发金融危机。

    PCE与CPI预测能力对比

    作为预测工具，CPI的价值有限。虽然CPI可以显示和印证当下通胀水平低迷或者高涨，进而显示未来经济的可能方向，但是它并不是一个领先指标，而是一个滞后指标。一般而言，在经济萧条开始一段时间后，通胀指标才开始出现下降趋势，而且如果经济在一年或者几年内即便开始出现缓慢恢复时，价格指标都可能没有上升，因此，其作为经济转折点的预测指标功能较弱。

    虽然PCE与CPI预测能力不强，但是它们却是领先和同步指标较好的验证指标，能在经济波动发生以后对总体经济运行中已经出现的峰和谷进行确认，对先行指标显示的信号进行验证。同时，由于美联储及其他国家央行在依据通胀水平变化调整货币政策时，往往审慎且保持连续性，因此PCE与CPI的滞后特征正好印证经济水平是否需要央行做出调整。因此，PCE与CPI是美联储或者其他央行据以改变货币政策方向的重要参考指标。

    从历史经验可以看出，核心PCE是美联储利率决策的主要依据。从2014年年初开始，虽然美国经济增长并未完全企稳，但核心PCE开始企稳回升，美联储便开始考虑退出量化宽松并在当年9月实施，可是由于2014年7月至2015年11月核心PCE由1.7%持续回落至1.26%，即便失业率连创新低，但考虑如此低迷的通胀水平，美联储始终未加息，而是在核心PCE企稳的12月开始实施了第一次加息。目前，核心PCE自2018年7月的最高点2.04%已持续下降至目前的1.6%，美联储加息预期已不存在，且在全球贸易形势趋紧的背景下，增长堪忧、财政赤字逐渐显现以及通胀水平持续走低的情况下，美联储降息预期渐浓。

    美联储正在改变通胀目标水平

    自2014年美联储推出量化宽松以来，其失业率和通胀水平之间并未呈现出低失业率与高通胀率反向走势的菲利普斯曲线形态。正如美联储决策层判断，自金融危机以来，通胀存在长期的向下压力，虽然2018年上半年核心通货膨胀率上升，但那主要是源于非周期性价格推动，而通胀的周期性因素则一直表现温和。自2008年金融危机以来的宽松货币政策没有对通胀产生明显作用，主要原因在于过于明确的通胀目标使得长期通胀预期保持了几乎不变的稳定状态，这造成了货币政策传导一定程度的失效。

    近一年来，美国通胀水平持续低于美联储2.0%通胀目标。如果进一步对PCE的细项指标观察，在住宅方面，新建住房销售指标持续低迷，医疗保健增速持续下降以及服装方面连续的负增长，均预示未来PCE或CPI等通胀数据或继续下降。如果PCE或CPI数据持续低迷，美联储或将考虑通胀目标是否重修。

    反观我国，我国经济结构决定了GDP指数高于CPI指数。与美国相比，我国统计局公布的GDP指数总是高于CPI，主要是因为美国GDP的主导是消费，PCE价格指数能够引导GDP价格指数，而中国拉动GDP的因素主要是投资，所以我国的CPI仅能反映消费品的通胀水平。对于投资，尤其是关于房价等是否应该合理计算至CPI争论较多。

    自2018年以来，我国实施了5次定向降准和1次全面降准，对小微和民营企业进行了结构性政策倾斜。由于从实施宽松政策到效果完全显现时滞为1-3个季度，因此，当前我国的货币政策作用显现需要时间，且政策作用效果正从今年以来逐步改善的新增社会融资规模中得到验证。加之当前美国通胀水平持续低迷且美联储存在对通胀目标重修的可能，美联储进入降息通道的概率大大增加，这为我国货币政策操作空间提供了更加宽松的外围环境。