商务部研究员：积极应对贸易伙伴潜在债务危机

    [表面相同的债务危机可以划分为流动性危机和清偿能力危机两类，对流动性危机，我们不必过度担忧，可以通过“债转股”等措施解决；对潜在的清偿能力危机，我们需要适度控制对其债权规模]

    我国的新兴市场贸易伙伴是否会在一定程度上重演上世纪80年代的债务危机？这是当今中国对外经贸和国内金融市场稳定面临的现实问题。

    之所以如此说，是因为本世纪初以来新兴市场在中国外贸出口中占比已连续多年在50%上下，中国潜在海外风险资产和潜在跨境金融风险程度已空前提高，而美国货币政策、财税政策“双杀”可能引爆国际资本大规模回流美国，重创初级产品行情，从而危及许多新兴市场经济体金融市场和整个宏观经济稳定。

    新兴市场上世纪80年代债务危机回顾

    位居国际货币体系中心的国家收紧货币政策，在国际货币体系边缘地带引发大规模资本流动逆转和债务危机，这是至少数十年来甚至百年来国际经济运行的常见现象，二次世界大战之后最令世界经济创巨痛深的这样一场资本流动逆转，就是上世纪80年代席卷几乎整个发展中国家和苏联东欧集团的债务危机，还由此引发了深刻的国际政治变动。

    在上世纪70年代西方主要经济体“奔腾式通货膨胀”时期，利率水平提升相对滞后，导致1974~1977年扣除通胀后的伦敦银行同业拆借利率连续4年为负数，1975~1980年间平均实际利率为0，1970~1980年平均实际利率也只有0.4%。低廉的实际利率吸引非西方国家纷纷加大力度利用西方债务融资，即使与西方阵营敌对的主要社会主义国家也不例外。苏联当时将引进外资列为战略措施，其“九五”期间引进西方资本共计176.61亿美元，其中1973~1975年间引进145.32亿美元，占82.3%，是苏联从西方借贷的最高年份，且有的单项大宗贷款超过10亿美元。中国也在此时期抓住1972年尼克松访华取消对华全面贸易禁运的有利时机，以贸易信贷等形式掀起了新中国成立以来利用外资的第二个高潮（第一个高潮是以利用苏联资金为主的“一五”计划）。上世纪60年代初至70年代末，我国利用出口信贷和延期付款方式从日本和西欧国家引进冶金、石化、机械、电子、轻工等技术设备，共签订合同300多项，成交金额100多亿美元。

    然而，到了上世纪80年代初，美联储主席保罗·沃尔克铁腕推行紧缩货币政策，一方面有效治理了此前的“奔腾式通货膨胀”，另一方面也因造就了“耶稣以来最高的实际利率”（时任西德总理施密特语）而把后发国家债务融资从美梦盛宴推向噩梦深渊：美国优惠利率（年率）从1976年的6.8%提高到1981年的18.9%和1982年中的15.3%，欧洲货币市场伦敦同业拆放利率从1976年的6%提高到1980年的11.6%和1981年的14.3%，债务融资条件急剧恶化。以1982年墨西哥无力偿还外债而引爆全球性债务危机为开端，80年代发展中国家债务危机的重灾区巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亚、扎伊尔等国相继陷入“失去的十年”，波兰外债危机更催生了团结工会，由此启动了苏联东欧社会主义国家剧变的历程。

    美国货币政策、财税政策“双杀”可能引爆新兴市场债务危机

    三十余年倏忽而过，今天的新兴市场是否面临新的债务危机乃至风险？答案是肯定的。此前新世纪以来西方主要中央银行持续的宽松货币政策已在新兴市场制造了史上罕见的债务融资盛宴，而美国实施三十年来最大规模税改，外加收紧货币政策，“加息+缩表”进程提速，这样的货币政策、财政政策“双杀”将从多个渠道打击新兴市场经济：

    首先，正如历史上已经一再发生的那样，“中心”国家货币政策收紧必然引发“边缘”国家资本外逃，只是程度轻重有所区别而已。美联储预计2018年将加息3次，2019年加息2次，同时月度缩表规模增加到200亿美元（包括120亿美元国债和80亿美元抵押贷款支持证券）；尽管去年美元汇率疲软，尽管今年2月美股一度剧烈波动，增加了市场对美联储收紧货币政策可能导致金融市场硬着陆的担忧，但日益加大的通胀压力，以及为下一次危机提前腾出宏观调控“稳增长”空间的客观需求，决定了美联储收紧货币政策的步伐将是相当坚定的，“边缘”国家市场参与者和货币当局对此应有足够冷静的认识。

    同时，税改还进一步激励了资本从新兴市场回流美国的内在动机。

    其次，由于许多新兴市场国民经济高度依赖初级产品行业，而“中心”国家货币政策收紧必然会打击初级产品行情，亦即打击这些新兴市场经济。以美元计价的国际贸易商品价格衡量，本世纪初的初级产品牛市始于2002年，结束于2012年，2016年一季度跌入这一轮熊市的低谷。从2016年二季度起，由于美联储在大选年迟迟不加息，加之中国实施了超强力度的“去产能”措施，初级产品行情开始反弹，去年反弹尤为强劲。2016、2017两年许多新兴市场经济回升，主要归功于此。然而，在美国加速收紧货币政策、中国等其他主要中央银行也陆续跟进的情况下，这轮已经延续近两年的反弹还能持续吗？

    给上述潜在债务风险雪上加霜的是，一些新兴市场还在实施加倍宽松的货币政策与财政政策，导致其通胀、财政赤字、贸易逆差等指标持续恶化。如埃尔多安治下的土耳其，其现行财政、货币政策恐怕成问题。坚持低利率以刺激消费和投资，大举开展基础设施建设，结果是通胀率达到11.9%，而货币当局的通胀目标是每年5%，导致土耳其里拉汇率跌到1欧元兑4.67里拉的历史最低水平，去年9月初以来一个季度时间里对欧元贬值近15%，对美元贬值16%以上。美国税改造成“双杀”局面后，土耳其货币汇率面临压力还会更大，进而带动其通胀压力也会更大。这种情况下，埃尔多安还像是打了鸡血一样，跟欧洲、美国干架上瘾，对土耳其经济应该是进一步加大了不确定风险。不仅是土耳其，另外巴基斯坦、委内瑞拉等国，相继被不同国际机构列为债务危机高风险国家。

    分类应对新兴市场贸易伙伴潜在债务危机

    面对新兴市场贸易伙伴潜在债务危机，中国当如何应对？笔者认为分类应对是必然选择。

    究其本质，表面相同的债务危机可以划分为流动性危机和清偿能力危机两类，前者从长期看债务人有能力偿还其债务，或是其资产足以偿还债务，但现阶段需要额外资金度过流动性短缺，这个流动性短缺阶段视不同情况可能是几天、几个月或是数年，乃至十年；后者是债务人根本没有能力偿还债务。从长期来看，在面临较明显潜在债务危机的我国新兴市场贸易伙伴中，委内瑞拉面临的潜在危机是典型的流动性危机，而另外一些国家面临的恐怕是清偿能力危机。对流动性危机，我们不必过度担忧，可以通过“债转股”等措施解决；对潜在的清偿能力危机，我们需要适度控制对其债权规模。

    在这里，值得格外重视的是委内瑞拉这类潜在流动性危机国家。毋庸否认，委内瑞拉目前的对外支付能力不足，但这个2991万人口（2014年3月数目）的国家拥有91.64万平方公里国土，截至2014年石油（含重油）探明储量高达2977亿桶（约合465亿吨），高居世界之冠；天然气探明储量5.5万亿立方米，铁矿石探明储量36.44亿吨，煤炭探明储量7.28亿吨，铝矾土储量13.32亿吨，镍矿49万吨，黄金储量4353吨，此外还有金刚石、铀、石灰岩等矿产资源，水力和森林资源丰富，森林覆盖率为56%。即使未来委内瑞拉遭遇持续数月乃至数年的流动性困难，只要债权人自己没有流动性问题（这对于以国家为后盾的中国债权人而言完全可以做到），就可以与委内瑞拉方面找到新的偿付办法。

    不仅如此，中国向委内瑞拉放款有助于维持该国石油天然气的正常生产，抑制油价，符合中国这个全世界数一数二石油进口国的利益。而且，在油价相对低谷时期，财政和外汇储备充裕的产油国有着较强动机限产保价，因为它相对而言不必太担心限产初期暂时的现金收入流量下降；财政和外汇储备不足的产油国则没有动机限产，背负重债的产油国更是有着强烈动机扩产，因为它需要时刻取得足够现金收入流量以应对燃眉之急。上世纪70年代初阿拉伯石油生产国能够一度对西方禁运，重要原因是那时它们都已经积累了相当数量的财政和外汇储备，承受得起暂时的现金收入流量下降以换取未来的油价和收入暴涨；而在上世纪50年代初这些国家财政捉襟见肘之时，根本就玩不起限产、禁运之类手段。

    有鉴于此，只要我们对委内瑞拉债权与该国政府达成相应安排，并取得各主要政治派别配合保证，同时寻求将一部分对委内瑞拉的贷款指定用于其油气生产与出口领域，并为此建立相应的管理制度，我们就不必太过担心我们在该国国家债权的长期安全问题。对其他类似拥有有价值资产的国家，我们可以同样看待。