2019年欧元区的“内忧外患”

    □熵一资本首席经济学家何帆熵一资本全球宏观研究院副院长朱鹤熵一资本全球宏观研究院实习研究员陶宏伟

    无论是从领先指标还是GDP数据来看，欧元区都面临复苏乏力的挑战。展望2019年，欧元区将面临更多的不确定性。欧元区市场或迎来云谲波诡的一年，成为全球金融市场上最值得关注的风险源之一。如果贸易保护主义、美联储加息等外部冲击形成叠加效应，欧元区可能会出现金融动荡。

    不确定性进一步增强

    2019年，欧元区各领域的不确定性会进一步增强。这种不确定性既来自于欧元区外部环境的变化，也来自于欧元区内部的挑战。

    首先，外需走弱或对未来欧元区整体复苏造成较大压力。作为典型的外向型经济体，上一轮欧元区复苏很大程度来自于出口的强势增长。出口对欧元区经济增长拉动作用明显。2017年，净出口对欧元区整体经济增速贡献达到1.4%，2018年至今净出口对欧元区经济增速拉动下降至1.2%。目前，欧元区的最大出口国家是美国，其次是中国，而中美两国未来的需求都面临一定的下行压力。

    美国方面，共和党在失去众议院多数席位后，特朗普财政扩张政策将受到一定程度遏制，前期财政政策效果逐渐弱化，2019年美国经济增长动能或弱于2018年。中国方面，2019年仍将面临来自需求端的压力。外需走弱背景下，欧元区2019年出口增速或进一步下滑。从欧元区出口商品方面来看，经济增速下滑使得未来全球汽车需求或进一步下滑，这对欧元区出口尤其德国是一个令人担忧的信号。

    除了外需压力，全球贸易保护主义抬头也对欧元区出口带来较大的不确定性。2018年6月，欧盟与美国之间采取了针锋相对的贸易政策。尽管近期欧盟与美国之间贸易冲突有所缓和，但两者关于汽车关税的问题仍悬而未决。贸易保护政策不仅提升欧元区企业出口成本，也为企业生产带来了较大的不确定。根据德国ifo研究所预测，美国如果对欧盟征收25%汽车关税，德国整体经济将损失约50亿欧元，大概为德国GDP的0.16%，意大利则损失约为5.8亿欧元，占GDP的0.03%。但这只是直接的数值测算，贸易保护政策对供应链的影响是难以提前预估的，由此带来的间接影响很难计入预测模型，因此，市场可能低估贸易保护主义及相关政策对欧元区的负面冲击。

    其次，意大利民粹主义政党坚持财政扩张政策也为欧元区债务国的财政改革前景蒙上阴影。财政扩张最有可能带来两个后果：债务增加和利率上升。未来，意大利债务将继续增加，这让市场十分担忧意大利政府债务的可持续性。意大利政府当前债务水平高达133.1%，仅次于希腊的179.7%。从意大利公布的2019年财政预算草案来看，其财政扩张诉求有很大一部分来自于纯粹的福利支出而非结构性改革，这对于拉动经济作用和降低意大利政府债务水平有限。意大利政府高企的债务水平也引发了主要评级机构对意大利主权债评级的下调，其中惠誉对意大利主权债评级仅为BBB，高于垃圾级（BB级及以下）一个级别。

    另一方面，意大利扩张财政政策或进一步推高意德利差，对原本脆弱的意大利银行业造成冲击。在扩张财政路径和欧央行停止资产购买计划背景下，意大利国债市场面临的供需矛盾要远大于德国。从以往数据来看，意大利每年国债发行规模基本都在3000亿欧元以上，远高于德国。从供给端来看，在扩张的财政政策下，意大利2019年国债发行数据势必高于2018年；从需求端来看，欧央行2018年底将停止资产购买计划，同时调整再投资比例。意大利银行业已经持有大量的本国国债，占总资产比例约为11%，远高于欧元区其他国家银行业水平，其中圣保罗银行持有意大利国债头寸高达393亿欧元。除了来自新增国债的压力，意大利2019年也将面临着3493亿欧元的到期债务压力。当前意德十年期国债利差已经从2018年9月财政预算草案公布之前的240BP上升到当前的310BP左右，而2019年意德利差或将继续扩大，这对刚从危机中缓过来的意大利银行业势必造成冲击。

    此外，意大利坚持财政扩张或许会引发其他国家的效仿。意大利2019年总体2.4%的赤字水平虽然没有超过马斯特里赫特条约规定的3%红线，但是其2019结构性赤字水平相较于2018年上升了0.8%，明显不符合欧盟稳定增长公约。同时，意大利政府关于经济的预测没有得到第三方独立机构（意大利预算办公室）的确定。如果意大利出现实质性财政扩张而欧盟委员会不做任何处理，这或许将引起其它增长乏力的欧元区国家效仿。

    最后，欧央行始终坚持相机抉择的货币政策立场，对未来货币政策操作缺乏必要指引，进一步提高了市场的不确定性。2017年，欧元区的强势复苏使得市场认为欧央行或将在2018年转向紧缩的货币政策，然而2018年欧元区经济增速下滑则使得未来欧元区货币政策愈加不明朗。尽管欧央行明确将在2018年12月底停止长达四年多的资产购买计划，但欧央行仍将对到期债券进行再投资以保持充足的流动性，德拉吉也反复强调2019年夏天之前不会出现加息操作。

    货币政策空间还有多大

    欧央行未来实质性的货币紧缩政策仍然要取决于欧元区通胀水平和整体经济状况。欧元区从2017年至今的这一轮通胀上行主要归功于原油价格的上涨，但不论欧元区总体还是各个国家，剔除原油价格影响后的核心通胀始终保持在1%的较低水平。随着欧佩克和俄罗斯的增产，2019年原油价格对欧元区通胀影响或减弱，这也意味着欧元区通胀更多要看来自薪资水平增长的证据。

    然而摆在欧央行乃至全球央行面前的挑战是，当出现下一轮经济衰退时，货币政策的空间还有多大？欧央行目前持有的资产已经高达4.63万亿欧元，远高于美联储的3.67万亿欧元（4.146万亿美元），其通过资产购买计划已经持有总计约为2.54万亿欧元的债券资产，通过PSPP（Publicsectorpurchaseprogramme）计划持有的国债规模达到2.09万亿欧元。庞大的资产负债表使得欧央行如果未能在下一轮衰退时及时瘦身，数量型货币政策将面临较大掣肘。而利率政策方面，当前欧元区基准利率已经保持在0%的较低水平，未来的可操作空间更小。

    除了来自经济方面的不确定性，欧元区还将面临来自政治方面的不确定性。一方面，作为欧元区稳定核心的德国将迎来“后默克尔时代”。2018年，黑森州选举的失利导致默克尔宣布不再担任基民盟主席，尽管默克尔仍希望担任总理，但决定权已经掌握在未来基民盟的新任党主席。默克尔失利的背后反映的是民众对德国当前政策的不满。最新的民调数据显示，默克尔所在的基民盟和基社盟组成的联盟支持率从2017年大选时的33%下降到近期的26%，而绿党则从大选时8.9%的上升至22%。

    另一方面，民粹主义政党在欧元区总体政治舞台的影响力将逐渐变大。英国将在2019年3月29日之前完成脱欧，而欧洲议会则将于2019年5月改选，欧盟委员会主席也将在欧洲议会改选完成后重新选举。欧洲议会和欧盟委员会主席总体选举结果或许是可以预测的，但是更值得注意的是，民粹主义力量即使没有执政，也会迫使在位的欧洲各国政府和欧盟就起关注的议题作出反应。

    综上，围绕欧元区2019年的主题仍将是不确定性。无论是来自经济方面的不确定，还是来自政治方面的不确定，都对欧元区复苏和稳定构成了不小的挑战。不确定的经济增长和政治因素将使得2019年欧洲金融资产波动或将更大于2018年。（本文仅代表作者观点。在任何情况下，文中信息或表述意见均不构成投资建议）