深圳：打造粤港澳科技金融中心 六股太幸福

    阳光城（000671）：盈利逐步改善，成长拐点或临

    自去年上半年公司管理层履新以来，公司一直加快推进机制创新、管控优化等变革，我们认为公司基本面正迎来积极变化;n多管齐下提效增益，盈利能力或逐步改善

    公司2017年前三季度综合毛利率及净利率分别为21.4%、4.4%，同比分别回落7.2、2.3个百分点，利润率下降主要是项目结算周期、财务费用攀升等因素造成。但经过去年多方面的调整，我们认为公司盈利能力已逐步具备改善条件，主要逻辑：1、16至17年行业回暖期销售项目逐步进入结算，毛利率将企稳修复;

    2、强化成本管控：公司去年陆续收购南港、创地和森泰然园林等施工设计公司，构建完成产业链，并进行集中采购和供应链融资，提高产品标准化率，进一步降低成本;

    3、加快项目周转：公司2016年存货周转率为26%，较业内龙头碧桂园（16年为57%）等有较大提升空间，通过实施跟投机制（新项目净现金流回正时间不能长于12个月）、增加“短平快”的招拍挂项目等措施，我们相信公司周转效率将迎来大幅提升;

    4、调整并购力度、控制财务费用：公司自2015年开始在并购市场发力，2016年新增土储中85%来自股权收购（按建面，并表口径），但并购项目攀升也带来慢周转、高财务成本的问题（这类项目很多由于历史遗留问题导致不能马上开工，16年、17年前三季公司财务费用增速分别为79.3%、72.8%），在一定程度上拖累公司近年业绩。因此，公司在去年下半年调整扩张策略，收缩了并购规模，2017年上半年、下半年并购占比分别为77.8%、9.6%，我们认为这有助于财务费用的下降。

    增加三线城市布局，充沛土储助力跨越式成长

    在今年中报中公司披露将在下半年实行“三全”战略，全区域、全方位、全业态进行资源拓展和布局，据我们统计，公司2017年新增土储1227.75万平、总地价623.4亿元，同比增长21%、83%，楼面价5077元/平。从拿地区域来看，2017年公司三线城市新增项目地价占比达到58%，创历史最高水平，表明公司在加大对华东沿海、中西部省会周边等强三线城市布局。

    经过近两年积极拓展，公司土储充沛，据我们跟踪，总计储备货值4800亿元，满足开发条件的货值超3000亿元，且主要位于长三角、珠三角、大福建等经济发达区域，为公司未来增长夯实基础。根据CRIC数据，公司2017年实现销售额915亿元，同比增长约88%，展望2018年，公司可售货值充裕（可供货值约2400亿元），叠加当前公司较高的去化率，我们预计公司今年销售额有望实现60%以上增长。

    多渠道谋求资金突围，助力财务结构优化

    近年来公司加大了土地投资力度，且16年四季度以来行业流动性逐步收紧，公司杠杆率进一步攀升，截至17年三季度末，公司净负债率较16年底攀升25个百分点至281%，但公司融资成本较去年有所下降，2016年末末融资成本同比收窄1.64%个百分点。此外，公司虽在去年下半年终止了定增发行，但仍公司积极开拓融资渠道，创新融资方式，通过房地产基金（先后设立200亿）、商业地产抵押贷款ABS（拟发行8.4亿元规模）、物业费债权和购房尾款ABS（14.9亿元）、中票（已发行42亿元）和境外美元债发行等方式助力公司突破资金瓶颈。

    盈利预测和投资评级

    公司在管理层履新之后，积极推进机制创新、管控优化、提升经营能力，近两年拿地积极进取，充沛土储保障未来成长;而通过多元化融资手段，公司杠杆率亦有望稳中有降。我们认为公司基本面正逐步迎来向上拐点，预计公司17、18年EPS分别为0.47、0.75元，对应PE18.6、11.6x，维持“买入”评级。

    风险提示事件：公司业绩和销售不及预期、杠杆攀升及融资成本大幅上移等。