四大维度把握科创板 打造资本市场命运共同体

    本报记者 黄作金 策划 朱宝琛

    科创板股票代码确定为“688XXX”，将于不久后与投资者见面。科创板是中国资本市场基础改革的“牛鼻子”，体现中央对资本市场的高度重视，承载着支持技术创新和服务实体的使命。记者采访的多位业内人士表示，科创板需要从四个维度去理解和把握，并称它是创建资本市场命运共同体的最理想场所。

    把握好科创板的定位

    一个人需要找到历史的方位和自己的定位，科创企业也有自己的定位。上交所此前表示，坚持市场化、法治化的改革方向，严格按照规定条件和程序，扎实做好申请受理、审核问询和上市委审议等各环节工作，压实中介机构责任，特别是要求保荐人准确把握科创板的定位。

    对此，申万宏源证券研究所首席市场专家桂浩明在接受证券日报记者采访时表示，科创板是定位服务于科创型企业，这些企业的特征如下：第一，带有强烈的科技色彩，不是普通的加工制造企业；第二，是高成长的企业，可能存在一定的不确定性，但有高成长的特点；第三，大多数还处于发展的前期或者中期，在当下市场中，它很难找到一个成熟的融资模式，特别是股权融资比较难，创业板也无法为它们提供有效的融资支持。从本质上来说，科创板是中国资本市场服务于高新技术行业的一次有益的尝试。

    国内一位不愿透露名字的某家大型上市券商的投资银行董事则对《证券日报》记者表示，定位是券商找项目和企业是否能成功在科创板上市的关键。审核问询是体现注册制“灵魂”的一面。我们统计了一下，平均每家企业被问询48个大问题（不包括小问题），其中，4、5个问题可以说就是在问企业“定位”，问题的关键是企业是否符合科创板的要求。

    “截至目前，有两个规则里面的内容对我们把握科创板的定位特别重要。”这位人士称，第一，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》里讲得很清楚，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业、推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。第二，《科创板首次公开发行股票注册管理办法》发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，符合国家战略，拥有核心关键技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商有模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。

    他进一步告诉记者，“实施意见里提到了新一代信息技术、高端装备等六大行业的企业，但实际上科创板企业的定位不止这六大行业，只要符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业就符合科创板的定位。”

    科创板具有包容性

    科创板需要包容，证监会副主席李超此前表示，科创板注册制本身包含大量制度改革、制度创新。此外，科技创新型企业发展本身具有不确定性，今年没有盈利明年是否盈利也不一定，要看公司自身的发展。在科创板上市的企业是否符合科创板定义和要求也会存在分歧，公司在科创板上市的定价是否符合大家的预期，投资者对其价格波动是否有足够的准备，一系列问题在科创板试点注册制初期都可能发生，需要一定的磨合期。

    对此，中泰证券政策专题组负责人杨畅在接受证券日报记者采访时表示，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市；可以分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市；允许特别表决权、存在VIE架构的红筹企业在满足一定条件情况下上市。这些都是科创板包容性的体现，事实上，中小板和创业板也是未来支持创新创业，在科创板的推出之前，它们也做了一些有益的探索，比如降低上市门槛，但和科创板一比较，科创板对创新创业企业的支持上更加包容。

    桂浩明告诉证券日报记者，所谓包容性，就是突破原先企业上市的一些比较生硬的要求，赋予一定的弹性。监管层在科创板的制度设计上有更多的包容性：包括上市前的股东人数，非上市公司的股东人数一般是要求不能超过200个，这是穿透后的股东人数，现在符合一定条件的员工持股计划算一个股东；包括可以允许企业不盈利；包括企业股权结构上可以不是同股同权，甚至还可以是海外企业用CDR形式等等。包容性目的是为了更多符合基本条件的科创板特征的企业能够上市。

    上述投行人士又对《证券日报》记者说到，以前上市资源稀缺，A股上市公司分拆子公司在境内上市难度很大，现在只要符合科创板定位就允许；以前为保证公平，特别表决权的企业不允许在A股上市，现在允许符合科创定位的这类企业上市，事实上，表决权差异安排实质上是一种通过分离现金流和投票权而对创业公司实行有效控制的手段，对经过多轮融资而稀释大量股份的创新型企业特别重要；以前VIE架构需要拆除后才能在A股上市，现在科创允许它们不拆除的情况下上市；以前由于A股上市门槛，主要重视公司的盈利能力，导致好多比较早期的、可能还没有营收的公司没法在A股上市，现在我们主要看企业的成长前景。

    他再次告诉记者，这三个方面也体现了科创板的包容性：第一，符合一定条件的员工持股计划算一个股东，这是政策向科创企业的核心技术人员倾斜的表现。核心技术人员是企业具有自主研发和成果转化能力的基本保障，与主板（包括中小板）及创业板相比，科创板对核心技术人员的认定作出具体要求，并将核心技术人员稳定性列为发行条件之一，由于科技成果从研发到产业化面临着巨大的不确定性，核心技术人员的稳定性自然成为投资者衡量企业经营风险的重要影响因素或决策参考依据。

    第二，对同业竞争“重大不利影响”的理解，也体现了科创板的包容性。过去传统IPO是不能有同业竞争，但科创板不一样，不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争是允许的。竞争方的同类收入或毛利占发行人该类业务收入或毛利的比例达30%以上的，如无充分相反证据，原则上应认定为构成重大不利影响。

    第三，对董事、高管及核心技术人员“重大不利变化”的理解，也体现了科创板的包容性。本着实质重于形式的原则，变动后新增的上述人员来自原股东委派或发行人内部培养产生的，原则上不构成重大不利变化，发行人管理层因退休、调任等原因发生岗位变化的，原则上不构成重大不利变化，但发行人应当披露相关人员变动对公司生产经营的影响。举个例子，审核过程中，实际控制人意外去世，由以前在企业从事核心经营管理的子女继承股权，算不算实际控制人变更？只要不是“人为”的，客观发生的，不改变公司核心经营战略，问题不大。

    科创板企业需要过市场关

    注册制改革的核心是理顺政府与市场的关系，科创板的市场化基础制度安排方面包括：实行市场化的发行承销机制，新股发行价格、发行规模和发行节奏主要通过市场化方式决定，新股发行定价中发挥专业机构投资者的投研能力和新股发行定价能力，建立以专业机构投资者为参与主体的询价和配售机制，进一步发挥券商在发行承销中的作用，强化保荐机构的资本约束，压实保荐机构责任；在持续上市、并购重组、股权激励等环节进一步强化信息披露监管；根据科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制；建立更加高效的并购重组机制。

    对此，桂浩明告诉记者，科创板采用注册制，它有很大特征就是在价格的制定方面具有极大的弹性。以往的我们在发行询价时候比较简单的23倍市盈率。这种市盈率的设置保证了发行成功，大多数新股都有赚钱效益，形成“新股不败”，但它最大的问题或者不足之处在于：不同的企业，不管有没有成长性，不管今后的发展前景如何，都按同样的价格发行，同样的估值标准来发行，这使得各个企业之间的差异被人为忽视。现在科创板采用市场化的询价方式，同时要求参加询价的机构必须认真负责，让大家理性报价，合理报价。

    上述投行人士则告诉记者，取消直接定价方式，采用市场化的询价定价方式，估值更有弹性，融资空间更大。放宽战略配售，高管、核心员工可以设立专项资管计划参与配售，券商跟投机制，超额配售权制度，这些都是科创板的市场化制度安排。举个例子，科创板采用市场化的询价模式，规定主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取经纪佣金，这样科创板的路演变得更加有意义。

    目前，前100家科创板受理企业中87%的企业上市标准聚集于标准一。

    科创板一般企业上市有五套标准。标准一：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；标准二：预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；标准三：预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；标准四：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；标准五：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

    对此，上述投行人士表示，目前分拆上市规则未出，市场的焦点聚焦在一般企业上市的5套标准。之所以87%的企业上市标准聚焦于标准一，是和企业的策略有关。假如有一家企业的估值为50亿元，按10亿元市值的标准来发行，这样的成功率更高，符合标准。目前科创板企业主要看未来发展前景，估值不取决于利润和分红。

    新兴行业对上市公司的估值方法包括：商有模式、活跃用户，DCF估值法等等。当然历史估值只能作为参考，过去部分企业在融资过程中，与创投机构签署对赌协议，对赌协议与估值不无关系，一旦业绩不及预期或者上市失败，可能对公司稳定性造成影响。比较有参考价值的是最近一次融资和参考同类企业。假如企业上市前的最后一轮的融资估值超过10亿元，又有重大机构参与投资，这样的公司发行的成功率就相对提高了，这也是科创板企业同新三板企业的一大区别。”

    这位投行人士特别指出，科创板对依靠核心技术开展生产经营的理解和认定特别重要，它是指企业的主要经营成果来源于依托核心技术的产品或服务。比如一家药企，机构给它估值50亿元，核心产品临床二期，药品未上市，未产生任何收入，这样的企业能不能上科创板？目前来看，是有可能上的，一般企业上市标准的第5套标准，满足医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验的要求。再如一家药企，机构给它估值20亿元，核心产品临床二期，达不到第5套的上市标准，但这家企业其他非核心技术相关业务有盈利，它能否按第一套标准上科创板呢？目前来看，难度比较大，因为它的利润不是依靠核心技术和服务产生。”

    创建资本市场命运共同体

    所谓命运共同体，通俗说上市企业像一艘航行在大海中的轮船，船上所有人（监管机构、企业、大小股东、中介单位）一荣俱荣，一损俱损，科创板是创建资本市场命运共同体的最理想场所。

    首先是对科创板企业的把关上。科创板具有包容性，能更好实现创新驱动和科技发展的战略，但科创板绝非平庸公司随意圈钱的天堂，科创板更有基本门槛。科创板发行审核和注册更加市场化，会遵循严格、公平、公正、公开原则，通过发行审核和注册，一些拟上市企业的信息披露的真实性、可靠性将得到较大提升。

    对此，这位投行人士告诉记者，科创板发行审核非常严格。大量的科创申请企业“死”在发行申请准备工作的这个阶段；在交易所问询阶段，企业是否符合科创板的定位，是否满足证监会规定的发行条件，又会筛下来许多企业；在聆讯阶段，传统IPO是接受七个委员的聆讯，现在是有必要才聆讯；在证监会注册环节，也非只是走程序、走过场，证监会发行注册既要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，还要看发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定，若证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分的，可以退回交易所补充审核。

    其次是保荐机构跟投机制和投资者保护制度上。保荐机构跟投机制是科创板一大新举措，它改变了以往投行完全站在发行人立场的做法，跟投制度的出现要求投行必须做出公平的定价，才能成功完成项目。

    对此，桂浩明告诉记者，券商跟投是这次的一个特殊安排，目的是让券商更加负责，因为你的利益和企业绑到了一起。实际上，它是为了提高券商对项目的管理能力，同时也为券商的提供一个新的盈利模式，这两者相辅相成的。当然了，这个制度能不能有效，应该说还有待观察，比如，券商跟投过程中，可能出现一些券商担心价格过高会影响它的投资收益，人为压低价格，这会不会影响到科创板企业的合理定价，这也是一个市场关注的问题。当然，从现在来看，券商跟投的数量和比例很有限，这能否起到实际效果，还要在实践当中来检验。

    这位投行人士告诉记者，券商跟投机制是经过多轮的反复讨论确定下来的，而且要求跟投的资金是自有资金，不能是向社会募集的，这是监管层保护投资者的战略安排。保荐人跟投的好处包括：投资者同券商的利益绑在一起了，跟投机构的股份锁定两年，券商就会选择成长性比较好的企业，一上市就业绩暴雷的现象就会减少。从国内投资者的角度来说，投海外的渠道比较稀缺，科创板给国内投资者提供了一个非常好的渠道，让他们可以直接投资一些自己熟悉的公司，大家可以直接去调研，同上市公司交流，都能拥有第一手消息。

    总之，监管机构、企业、大小股东、中介机构一起合力才会发挥出最大的功能，或者说是最好的融资、投资效果。

（编辑 才山丹 策划 朱宝琛）