向上生长三十载 中国资本市场盛年再出发

    证券时报记者 程丹

    三十而立，中国资本市场进入盛年。

    1990年12月，中国资本市场在计划经济和市场经济两种体制的关键转轨时代蹒跚起步，孩提之年就在波澜壮阔的改革开放大潮中探索前行，与生俱来就被赋予了改革、创新的使命，“摸着石头过河”成为了历史的必然。在三十年的发展长卷中，中国资本市场搭乘中国经济的巨轮，开始了“向上生长”的旅程，充满暗礁曲折，也充满欢欣鼓舞。它的理念和市场生态在新旧交替中不断完善创新，它的制度建设在兼顾时代性和适应性方面不断突破，行至今日，逐步构建形成了既遵循国际市场惯例又具有中国特色的资本市场制度体系。

    回望中国资本市场30年的发展史，既是一场旷日持久的渐进革新，也是一次“开弓没有回头箭”的勇敢尝试。

    从“白纸上画画”

    到坚定走市场化之路

    纽约证券交易所档案馆至今还保存着1986年邓小平向时任纽交所董事长约翰·范尔霖赠送的飞乐音响股票。凡尔霖当年曾亲自到只有12平方米的上海静安营业部过户，因为唯有如此他才算是这张股票真正的主人。这是华尔街第一次近距离感受新中国改革开放之后尚处在萌芽期的股票交易。

    就在4年后，深沪交易所相继挂牌，徐徐拉开了中国资本市场的大幕。如何在社会主义的白纸上，画出被长期冠以资本主义特有标识的市场化产物，股票和股票交易所怎么起步，成了这个阶段的首要难题，探索成了使命，国际惯例成了遵循。

    股票下单要不要用口？中国资本市场的回答是，不用，完全不用；股票交易要不要用纸？中国资本市场的回答是，不用，完全不用；股票交易能否用外币？中国资本市场的回答是可以，B股横空出世；股票能否放开价格，能否T+0，中国资本市场的回答是可以，于是一股汹涌浪潮扑面而来。

    改革的激情，在创新的加持下愈发澎湃，市场发展之快如脱缰野马，让参与各方来不及思索，阵痛和困惑随着来临，直至3·27国债事件爆发，中国资本市场早期的创新戛然而止。激情过后，中国证券市场的改革也进入了涉及体制的“深水区”。

    信息披露制度的完善、上市公司治理的开启、券商等中介规范运行提上了议程，市场化的车轮从未停止，改革在风险可测可控可承受前提下进行，市场化更具方向性，更具把控性。2005年迎来了股权分置改革，使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在，进一步奠定了市场化基础，使中国资本市场在基础制度层面上与国际市场不再有本质的差别。至2007年底，绝大部分上市公司完成股改，A股进入“全流通时代”。

    时至今日，老股民们都还记得2006年那些被改革春风吹暖的日子。正是在“支付对价”这样独特创举之下，绝大多数推出股改方案的公司都受到投资者的热烈追捧，股改后价格总体攀升，这又反过来促使更多公司推出股改。这一次，在市场化的推动下，股民、公司、市场形成了合力，中国资本市场终于开始有效地反映经济的高速增长。

    新股几经改革，在大盘指数高低和新股发行多寡的多轮博弈后，更多的新鲜血液注入股市，加上国内外经济基本面的各种原因，一场大牛市如大江入海，势不可挡。尽管金融危机给数以千万计的中国新股民上了一场生动的风险教育课，但后危机时代的中国市场却显现出让海外投资者也艳羡不已的生命力。伴随着创业板推出、股指期货上市、融资融券的推出、科创板的落地，中国资本市场形成了主板、中小板和创业板相结合的比较完善的多层次资本市场体系，金融创新带来的造富活力，吸引着更多投资者进入资本市场。

    市场化的雪球越滚越大，改革的质量也在稳步提升。新股发行作为利益焦点，市场化路上坎坷不断，但方向未变，改革程度越来越深，经历了从审批制到核准制，再到推进试点注册制的改革进程，行政管制一步步解除，注重信披、尊重市场化定价机制扎扎实实向前推进。信息披露真实性、准确性、完整性由发行人与承销商自行负责，投资价值和决策由投资者自行判断，企业上市成功与否、定价高低交给市场决定，实现真正由市场决定价值。

    行政之手则后撤，监管焦点更多的放在上市公司持续监管方面，对各类违法违规，挑战监管红线的行为及时出手，通过自律监管、一线监管、行政处罚、民事赔偿、刑事惩戒的立体化追责提高违法成本，严惩违法违规者。同时，行政之手还通过推进承销、交易、退市、投资者保护等各环节关键制度创新，来提升监管的有效性，改革的系统性、全面性、协同性超过以往。

    目前，企业从受理申请到完成注册平均用时5个多月，越来越多的科技创新企业登陆资本市场，要素资源向科技创新领域集聚，压实了发行人、中介机构的责任，信息披露质量初步得到市场验证，试点注册制以来，上市后发现信息披露违规的公司明显减少；上市公司优胜劣汰得到强化，这种由点到面、分步推进的策略，充分遵循改革规律，更加符合市场实际。

    注册制是中国股市推进市场化改革的一个里程碑，中国资本市场进入一个崭新的时代。

    截至11月26日，境内上市公司已达4100家，涵盖了国民经济90个大的行业，是各个行业里的优秀代表，市值达到近80万亿元，集中了经济发展的行业代表。其中，主板2041家，中小板985家，创业板877家，科创板197家。

    市场化改革步履不停，据监管层的表态，全市场推行注册制的条件逐步成熟，证监会正研究制定全市场推广注册制的实施方案，选择适当时机全面推进注册制改革。注册制改革将坚持“建制度、不干预、零容忍”的方针，坚持“敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，形成合力”的监管理念。

    展望未来，中国经济加速朝着新动能、新产业、新消费方向转型升级，更需要以资本市场为载体的直接融资体系的推动和引导。湘财证券首席经济学家李康指出，坚定不移地推进注册制改革是适应经济发展转型的战略需要。从中长期来看，注册制的推行有助于提升经济的韧性，有望成为推动中国经济转型的引擎。同时，中国资本市场将与国际规则全面接轨，也有望吸引海内外优质企业来中国上市，成为更具包容性和成长性的多层次国际性资本市场。

    顺“市”而为

    法治轨道逐步畅通

    法治是推动资本市场改革的主导力量，是实现资本市场规范化运行的必然选择，市场越是发达，市场机制越是有效，交易安全和利益关系越是紧张，越是需要依靠法治。

    中国资本市场诞生初期走了一条“先发展、后规范”的道路。这条路道阻且长，行则将至。

    1990年两家证券交易所问世，国务院《股票发行与交易管理暂行条例》1993年才颁布，在此之前主要是靠中国人民银行的部门规章以及地方政府颁布的行政规章，缺乏全国统一的法律法规，缺乏统一监管。

    在此期间，上交所放开了仅有的15只上市股票的价格涨跌限制，引发了股市暴涨，上海股票指数当天上涨了105%，“第一批吃螃蟹”的股民尝到了甜头，更多对股市懵懵懂懂的人，自以为找到了“一夜暴富”的诀窍。深圳发行新股，全国各地一百多万名投资者涌入深圳，最终造成了深圳“8·10”事件。这使得市场各方深刻地认识到了“证券市场无小事”，无规矩不成方圆，直接推动了全国性证券监管机构——中国证监会的诞生，资本市场走上了规范之路，法治化进程加快，我国首部证券法在1992年开始了起草工作。

    这一起草就是6年，6年间，监管部门根据市场发展情况总结经验，找出《股票发行与交易管理暂行条例》执行过程中的短板，借鉴国外成熟市场的经验，通过法治制度保障来确保市场平稳运行，尤其在1998年亚洲金融危机的背景下，1999年7月1日起正式实施的《证券法》更多的是为了防止证券市场的系统风险，体现了国家对证券市场的管制和干预。

    随着上市公司越来越多，市场调节作用的日益发挥，《证券法》迎来了多次修订，其中，较为系统的要数2005年10月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议对《证券法》的修订，这次修订主要是解决对证券市场的过度管制问题，在相当大的程度上放松了管制。比如，允许混业经营；允许证券衍生品种和期货期权交易；允许证券公司向客户融资融券；放开了国有企业、国有资产控股的企业以及银行资金入市的限制等。另外，此次修订还提升了市场的安全性，在维护投资者权益方面着墨较多，建立了证券投资者保护基金制度，明确了对投资者损害赔偿的民事责任制度，完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度，规范市场秩序，强化了证券违法行为的法律责任，明确了要打击资本市场的违法犯罪行为。

    法治强则市场兴，修订后的《证券法》自2006年1月1日实施以来，企业上市的门槛降低，融资条件放宽，上市公司数量和市值大幅增加，金融业综合经营取得进展，多层次资本市场深入推进，私募股权市场迅猛发展，直接融资比例得到提高。挪用客户保证金的历史遗留问题得以彻底解决，证监会的执法手段得以加强，造假上市、操纵市场、欺诈客户、非法从事证券顾问活动、内幕交易等证券违法行为被有力打击和遏制，投资者利益得到了进一步的保护。

    随后，《证券法》多次修订，最近的一次，也就是2020年3月1日实施的新《证券法》，进一步完善了证券市场基础制度，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，提供了坚强的法治保障。同时，加大违法成本，仅欺诈发行一项就比现行处罚最高标准提高了几十倍，相比之前60万的顶格惩处，千万级别的罚款、实控人牢底坐穿的风险，是对严重财务造假行为最严厉的制裁，在认定行政责任的同时，新《证券法》还创设了中国特色的证券集体诉讼制度，因财务造假蒙受损失的投资者可通过投资者保护机构参加证券民事赔偿诉讼。巨额赔偿提高了造假成本，不仅中小投资者合法权益的维护和保障更有底气，未来上市公司造假的成本也是水涨船高。

    从20年前的银广夏，到不久前重罚的康美药业、獐子岛，变的是监管执法手段的多样，和从严惩处的力度，不变的是监管打击资本市场违法违规的决心。

    中国人民大学商法研究所所长、教授刘俊海表示，打造一个法治化的资本市场，既需要有法可依，有法必依，也需要执法必严，违法必究。当前，监管部门正在构建“升级版”的证券执法司法体系，进一步完善立体化追责力度，不断夯实资本市场法治和诚信基础，对各类证券违法犯罪活动保持“零容忍”的高压态势，切实提高违法成本，净化市场生态，保护投资者合法权益，推动构建良好市场秩序。加快健全证券执法司法体制机制，重点是加强证券执法司法专门化建设，构建行政执法、民事追偿和刑事惩戒相结合的立体化证券违法追责体系，大幅提高资本市场违法违规成本。

    可以预期，打击财务造假的力度只会越来越大，重罚、高额赔偿等严惩手段将成为执法的常态化动作，资本市场违法活动协调工作小组的成立，将有助于形成打击资本市场违法活动的合力。随着执法的进一步强化，“手莫伸，伸手必被捉”的市场环境将会加速形成，定能让财务造假公司无所遁形，让造假者受到应有的惩罚。

    同时，《期货法》立法工作正在推进，《上市公司监管条例》和《私募基金监管条例》等配套制度也在酝酿中，资本市场信用体系建设也在逐步加强，目的就是通过建立资本参与主体的诚信记录，实施失信惩戒和守信激励等方式完善参与资本市场的诚信条件、义务和责任，发挥协同监管组合拳的威力，形成各方共建、共享、共治的资本市场诚信格局。

    全方位开放

    “国际范”愈浓

    加快国际化进程是资本市场走向世界的必由之路，加速国际化有利于提高中国证券市场国际竞争力，有利于整合国外资源，促进自身发展。

    B股开启资本市场对外开放。我国资本市场开放是循序渐进的。1991年，B股作为资本市场对外开放的试验田正式登上历史舞台。这是一次谨慎的尝试，为保证境外资本的流入不会对当时并不成熟的A股市场产生负向冲击，A、B股市场的交易完全不互通。从1992年到1997年的6年间，B股市场每年以十几家的速度增长。截至1997年底，挂牌的B股达到了101家。2001年2月19日，中国证监会、国家外汇管理局发布《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，规定境内居民个人可以使用境内现汇存款和外币现钞存款购买B股。

    2003年，QFII制度正式实施，大量境外机构得以直接投资A股，B股的历史使命逐渐走向终结。根据Wind统计，目前B股市场个股共计96只，其中纯B股公司有17家，个股最早登陆B股的时间是1992年，最新登陆B股市场的也要追溯到2000年。自2000年10月27日舜喆B上市发行后，20多年来B股再无新股。

    合格境外投资者（QFII）制度推动对外开放进程。2002年11月，QFII制度正式建立，为境外资本投资A股提供了渠道。随后，为拓宽国内资本配置境外资产的选择空间，合格境内机构投资者（QDII）制度于2006年4月正式实施。2011年12月，人民币合格境外投资者（RQFII）制度进一步推出，允许境外机构在规定额度内直接使用人民币投资国内证券市场。QFII等制度的建立极大地推进了我国资本市场开放的进程。制度施行初期，QFII和RQFII的投资总额度存在限制，经多次松绑，直至2019年9月限制取消，这历经多年多次的修订显示我国对外开放的步伐从未停歇。

    资本市场的开放大门越开越大，越来越多的国际资本开始重视中国市场。当前，中国股市和债市规模均已位列世界第二，这样的市场体量和开放后的巨大吸引力让更多的国际资本开始主动加大对中国市场的配置，全球三大股指先后将A股纳入其成份股。同时，资本市场还创设了沪港通、深港通及沪伦通的互联互通机制，放松了沪深港通的交易额度限制，全面取消境外金融机构的股比限制，债券市场经历了引入境外发债主体、引入境外投资主体，到实现内地与香港互联互通的“债券通”，以及我国债券市场被纳入全球主要债券指数等阶段，期货市场方面，原油、铁矿石、PTA期货等陆续作为特定品种向国际投资者开放。中国的资本市场越来越受到境外机构及国际资本的青睐，不断优化的营商环境正吸引越来越多的国际资本踏浪而来。这一切都是国际化改革的重大成就。

    值得注意的是，资本市场国际化的步伐还在加快，一系列扩大对外开放的举措还将落地。中国银行研究院主管钟红表示，在此过程中，市场监管能力必须跟得上。发达国家货币政策的调整、国际利率和汇率的变动，都有可能造成大规模的资本流入流出，加大国内市场的波动性，影响我国金融市场的稳定。在当前全球经济增长持续低迷和流动性极度宽松的背景下，这些风险愈发凸显出加强宏观审慎管理和完善市场监管制度的必要性。

    “在资本市场开放的过程中，既要形成适应开放需要的跨境金融监管制度，又要加强对短期投机性资本流动和跨境金融衍生品交易的监测。”钟红指出，防范和化解金融风险，加大对国内金融市场的监管力度，同时积极参与国际金融治理，完善跨境监管协作，维护国家经济金融安全。如此，才能有序推进资本市场对外开放，稳步提升资本市场国际化水平。