首只负利率主权债彰显中国经济底气

    中国债券市场正在不断地创造与刷新历史。财政部日前一次性离岸发行了规模为40亿欧元的主权债券，其中7.5亿欧元的5年期国债发行收益率为-0.152%，为截至目前我国境外主权债券发行的最低收益率，同时也是我国以负利率发行的首只主权债券。

    此次财政部发行的主权债券期限共分为5年、10年、15年三档。从销售情况看，市场共计动用了180亿欧元的资金进行认购，订单规模达到发行量的4.5倍。从投资者结构来看，既有欧洲地区各国央行，也有一些国家的主权财富基金，此外还有养老金、资管和银行等，而且竞购阵营中欧洲投资者最终占比高达72%。其中，5年期和10年期债券基本上被各国央行和主权投资基金收入腰包，而15年期债券则受到欧洲资产管理公司、保险公司和养老基金的偏爱。这些国际投资者的积极认购行为，无疑佐证了中国主权债券非同凡响的市场认可度。

    镶着“金边”的国债一向是安全性较高的投资品种。不过，如果债券收益为负，也就是若购买100元债券最终只能拿回99元甚至更少，相信不少人会对这样的债券敬而远之。那么，为什么中国主权债券在标出负利率的情况下，依然受到境外投资者的青睐？首先应当归因于主权债券的高性价比以及二级市场投资回报率。

    为应对新冠肺炎疫情对经济的影响，今年以来欧洲央行加码货币宽松，在欧元区负利率已经存续多年的情形下，欧洲国家的主权债券收益率齐刷刷地一路创出历史新低，如德国5年期国债收益率为-0.76%，法国5年期国债收益率为-0.65%，整个欧元区主权债券平均收益率为-0.45%。相较而言，此次发行的中国5年期国债收益率则总体高出了0.3个百分点，在投资者看来，即便是认购负收益率的中国主权债，也比购买欧元区国债更划算。

    货币政策取向是投资者判断债券市场利率长期走势的重要依据。从欧盟宽松货币政策的运行节奏看，基于疫情的反复，欧央行大概率会延续即将于2020年年底到期的购债计划，并且有可能继续加码。与此同时，欧盟还要在明年二季度正式开启欧洲复兴计划，因此总体来看，欧洲央行的扩表速度或超美联储，成为全球最宽松央行，因而势必进一步压制欧元利率，从而使得欧元区国债收益率继续走低。

    从这个角度看，投资者接受以欧元计价的中国负利率主权债券，锚定的是一种收益预期，即在欧元利率可能继续走低的前提假设下，投资负利率中国债券获得的动态收益将更高。即虽然投资者在一级市场买进收益率为负的债券，但由于存在可预期的一、二级市场套利空间，依然可以在二级市场抛售获利。

    理论上说，决定债券品种二级市场价格走向的除了收益率之外，一国货币价值以及汇率表现也会对债券价格形成直接影响。今年以来，中国的宏观调控政策张弛有度，央行一直执行稳健的货币政策，没有像海外货币管理机构那样大幅降息或者启动QE，使基本利率保持在稳定状态。从国际金融市场看，人民币兑美元汇率逐步上行，截至目前升幅已超过了5.7%。很显然，在货币价值与汇率价值的“双力”驱动下，中国国债未来在二级市场的价格还会保持坚挺，包括负收益率在内的主权债受到投资者的欢迎也就顺理成章。

    一个更为重要的客观事实是，中国在疫情防控取得积极成效的同时，经济率先在全球复苏。自今年三度以来，无论是投资、消费还是出口的增长均联袂转正。按照国际货币基金组织的判断，今年全球经济将萎缩4.4%，但中国经济可以实现1.9%的正增长，而且是全球唯一收获正增长的主要经济体。尽管2021年全球经济有望回升5.2%，但中国经济将依然拔得头筹。宏观经济的持续稳定增长，进一步增强了海外投资者持有中国主权债券的信心。

    同时，中国作为主权国，历史上从未发生过主权债务违约事件，3万亿美元外汇储备构成了对外可以有效按期支付债务本息的强大底气。同时，经济稳定增长也为主权债券在国际金融市场持续融资，以及确保债务良性循环输入了充沛的动能。今年以来，中国国债先后正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数和完全纳入彭博巴克莱全球综合指数，明年还将正式进入富时罗素世界政府债券指数，中国主权债券在全球的影响力日益提升。另据资料显示，最近三年，海外投资者投资中国债券市场的规模年均增幅高达40%，总持债规模升至2.94万亿元。人民币国债受到热烈追捧的镜像，也会映射到以非人民币计价的中国主权债券上。据悉，标普全球评级和惠誉评级均授予此次发行的欧元主权债券“A+”评级，与中国“A+”主权评级一致。在海外市场看来，全球安全资产非常稀缺，投资中国主权债就是投资级别较高的中国政府信用度，加大中国的债务敞口于是很自然地成为了国际投资者的一致性行动。

    （作者系中国市场学会理事、经济学教授）