央行降准的出发点、影响及展望

    ■刘杰

    日前，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）

    央行降准的出发点

    MLF是央行2014年9月份推出的新型货币政策工具，从货币政策执行报告中不难看出，创立MLF目的之一在于应对外汇占款下滑造成的基础货币缺口，即MLF有部分替代降准工具的职能，并在后续运行中逐渐起到引导中端利率的效果。然而，经过近几年的运行，这种操作模式也带来了一些问题：

    其一，“OMO+MLF”模式虽然增强了央行的管控能力，但使得市场流动性高度依赖于央行投放。截至4月中旬，MLF余额约4.5万亿元，每月滚动续作加剧了央行调控流动性的难度，容易造成资金面的时紧时松。

    其二，我国法定存款准备金率在世界经济体中处于较高水平，近年来随着金融去杠杆的推进，影子银行业务规模持续压缩，货币乘数开始趋于回落，广义信用派生明显减弱。受此影响，一方面，商业银行核心存款增长极度乏力，对主动负债的吸收力度明显加大，负债成本高位运行开始向资产端传导，广谱利率持续上行，增加了实体经济融资成本；另一方面，强监管背景下业务回表态势较为明显，资金供需矛盾更加突出，特别是一季度表外融资增量出现“塌方式”下滑，凸显出金融对实体经济的“输血”能力出现不足，依赖非标融资的弱资质信用主体（小微企业、房地产公司、平台）“融资难、融资贵”问题进一步放大，企业现金流面临断裂风险。

    其三，在“二元流动性结构”下，中小行和非银机构等非一级公开市场交易商无法享受央行基础货币投放的红利，不同层次金融机构之间形成的套利链条加剧了流动性分化格局，不仅增加了中小行和非银机构的融资成本，而且导致货币市场利率更容易受缴税、缴准等季节性因素的影响而出现较大波动。

    央行降准带来的影响

    总体来看，此次下调法定存款准备金率有助于降低商业银行负债成本和改善流动性指标，增强金融支持小微企业力度，货币政策稳健中性基调并未改变。根据央行表述，降准1个百分点共释放资金1.3万亿元，其中一部分用于偿还4月25日9000亿元到期的MLF，释放的4000亿元增量资金大部分提供给城商行和非县域农商行。

    从市场层面看，降准对市场流动性的影响中性略偏宽松。一方面，释放的4000亿元增量资金有助于改善中小行流动性状况，降低套利链条对中小行负债成本的冲击，加大对小微企业的信贷投放力度。另一方面，从近五年数据看，在央行近期的流动性投放中，3675亿元MLF用于对冲存量到期资金，逆回购资金大部分在月内到期。因此，降准释放的增量资金基本可以对冲税期因素的影响，市场流动性总量变化不大。

    从银行层面看，降准有助于改善银行盈利能力和流动性指标。由于法定存款准备金利率低于MLF利率（此次到期一年期MLF利率为3.25%，重新申请MLF利率为3.3%），利用降准资金置换MLF后，不仅降低了银行的负债端成本，而且能够释放出部分利率债，对于LCR等流动性指标的提升具有正向作用，但并不能改善商业银行整体流动性状况。

    下一阶段货币政策展望

    此次降准置换MLF是货币政策工具的又一创新运用，且央行后续仍存在继续推出此类工具的可能，这是因为：

    其一，易纲行长在博鳌论坛上指出，实现存贷款管利率和市场利率的融合，是利率市场化改革的重要方向之一，而推进二者的融合，一方面要求央行降低对存贷款利率的隐性干预；另一方面则需要维持相对中性的市场环境，避免出现存款利率与市场利率双升的不利局面。

    其二，一次降准置换MLF仅阶段性缓解了商业银行负债端压力，具有短期止渴的效果，但对银行体系整体负债成本的压降作用有限，且银行如何使用释放出的利率债依然存在不确定性。同时，扣除此次置换额度后，仍有近3.6万亿元MLF尚未到期，央行滚动续作压力依然较大。

    其三，一季度宏观经济数据看似靓丽，背后则存在若干隐患，除房地产投资增速出现回升外，汽车消费持续回落，制造业投资和基建投资较为疲软，外贸形势急剧恶化。随着前期房地产销售端回落的负面影响开始显现，房地产投资增速难现3月份高增态势，中美贸易摩擦进一步升级对出口影响或将在二季度显现，未来经济下行压力不容忽视。

    （作者系中国光大银行总行资产负债管理部高级研究员）