告别23倍市盈率限制 主板IPO估值还有天花板吗？

    综合来看，全面注册制下的主板新股发行，虽然没有预设市盈率天花板，但市场化机制还是发挥了边际约束效力

    张歆

    在没有限速监控的道路上，驾驶员一定会飙车吗？

    截至3月28日，首批10只主板注册制新股定价全部出炉，主板IPO告别23倍市盈率限制后如何定价，已经有了答案。

    从10家公司IPO价格看，市盈率分布在20.21倍-40.6倍之间（另有1家公司较为特殊，新股发行价对应2021年业绩的市盈率为90.63倍，对应2022年业绩则降至不足15倍），“23倍”确实失去了曾经的锚定意义。对于定价依据、估值比较、股价下跌风险等信息，发行人与保荐机构分别在上市发行公告和投资风险特别公告中做了阐释。综合来看，全面注册制下的主板新股发行，虽然没有预设市盈率天花板，但市场化机制还是发挥了边际约束效力。

    从市场供求来看，首批主板注册制新股作为“新品上市”，属于明确的稀缺资源，参与单只新股询价并提交有效报价的网下投资者最高接近600家，管理配售对象最高超过8600个，难免存在“博入围情绪”，并对报价形成支撑。不过，发行人和保荐机构的谨慎和冷静可以与之形成有效对冲。10家公司中，即便是发行市盈率较高的公司，发行价仍明显低于监管部门倡议参考的“四个孰低值”，部分公司甚至低至约“四个孰低值”的“八折”。

    从同类公司比较来看，10家公司发行定价主要呈现出三种情况：其一是“双低于”，即新股市盈率同时低于发行人所处行业最近一个月的平均静态市盈率和同行业可比公司静态市盈率平均水平。其二是“单低于”，即新股市盈率仅低于上述两个指标之一。其三，个别公司估值是与“双低于”相反的“双高于”，但按照2022年财报计算的市盈率显著低于核准制下的市盈率天花板（23倍）。简单来说，行业和可比公司的估值水平形成了市场化“壁垒”，在多数情况下为新股估值设定了合理范围。即便在特殊情况下（例如行业整体估值过于低迷），“壁垒”被个案突破，但仍有其他维度的指标来补位，形成约束。

    从发行人的优势展示来看，其对于估值逻辑合理性的高度重视，同样印证了市场化约束的力量。笔者注意到，相关公司的优势展示逻辑“不约而同”：核心产品——研发——客户——管理团队——业绩稳定性。上述展示内容，确实是与投资者沟通的最市场化维度。

    市场化定价的约束效力，不仅体现于与监管要求披露的指标或信息进行对标对表。笔者与部分项目参与方沟通发现，发行人和保荐机构在定价时，同样会综合考虑A股市场整体趋势、承受力以及投资者对于新规则的知识储备等因素，也就是“他人权利”形成的边际约束。

    回到最初的提问——在没有限速监控的道路上，驾驶员一定会飙车吗？答案是否定的。驾驶员需要综合考虑路况、自身车况和其他车辆情况、天气甚至行人对于规则的理解和执行程度等因素，即便在极端情况下可能存在鲁莽的驾驶员，交通管理部门也有着事中和事后的惩处措施进行约束和警示。对于“告别23倍市盈率限制”的主板IPO估值而言，道理何尝不是如此。