券商配股的悖论

    桂浩明

    2023年第一个交易日，沪深股市“开门红”，绝大多数板块也都上涨。但是，券商板块却以下跌报收，虽然当天旅游酒店等板块也下跌，可它们在年前涨势强劲，而券商板块近期表现一直比较疲弱，按理说此时应该低位反弹，可现实情况却并非如此。

    券商板块在新年第一个交易日之所以下跌，与年前某证券公司宣布将实施不超过280亿元的配股有关，这个消息使该公司股价一天内大跌近7%，市值损失近80亿元。无独有偶，差不多一年前，某头部券商也宣布要实施总额同样为280亿元的配股。这个配股计划同样造成了股价的下跌，以致连拉四条月阴线。因为有这样的先例，市场对于券商的配股，争议一直很大。

    配股是公司再融资的一种形式，其特点是面向老股东进行，通常在价格上有一定折扣。对于参与配股的股东而言，相当于以较低的价格增持了一些股票，而如果不参与配股，那么原有的股东权益会在一定程度上被稀释。

    一般情况下，如果大盘处于强势状态下，股票价格不断上涨，这个时候配股是比较受欢迎的；而如果大盘处于弱势之中，股票不断下跌，这时候配股则容易引来投资者反感。

    另外，用配股方式融资，按规定在数量上会有一定限制，同时对公司的财务指标也有一定要求。基于以上这些制约性因素，近十多年来定向增发成为上市公司再融资的主要方式，而配股则极少被使用。有意思的是，近期仅有的几次配股，大都是券商实施的。

    券商为什么热衷于配股？

    近几年来，券商板块股价较为低迷，跌破净资产的券商比比皆是（像年前提出配股的这家券商，目前市价仅相当于净资产的75%左右），即便没有破净，股价较之前也都跌了不少，对机构投资者明显缺乏吸引力。券商提出的定向增发方案，很难找到相应的参与者。如果只有大股东掏钱参加，则定向增发是无法进行的。

    相比之下，配股的发行价可以绕开不得低于净资产的限制，同时其他股东为了股权不被稀释，也不得不跟着大股东参与。即便是有人在配股前卖出了股票，但同时也会有人买进的，因此配股方案只要被批准，这一再融资操作基本上就能够完成。

    当然，配股方案公布后，相应公司的股价抛压会比较大。证券业务是重资产业务，由于各方面的原因，现在券商的资金杠杆使用也限制比较多。在经过几年的大发展后，券商普遍面临资本金不足的困境，前几年主要通过发行H股融资，但因为破发严重，时下这条路走不通了，于是即便知道配股对股价不利，但还是纷纷作出了这样的选择。

    值得一提的是，有意配股的券商，大都还是经营状况不错的，其配股也确实是有业务发展方面的需要，但配股这种做法在当前的市场环境下，又确实难以得到投资者的广泛认同。

    于是，人们看到了这样的悖论：一方面业务发展需要增加资本金，券商对于再融资的需求十分迫切；另一方面，受制于市场以及制度等方面的因素，现在通行的定向增发模式在实施上存在较大的困难，而相对具有可操作性的配股，市场反应不佳，对股价乃至公司形象都有负面影响。

    最近，监管部门也对券商频繁进行配股的情况表示了关注，提出需要平衡各方面的利益。由于来自中小投资者的反对声音比较多，今后配股的政策是否会调整，也是市场所关注的。

    这里需要指出的是，券商配股的悖论，在本质上是市场深层次矛盾的产物，也是企业价值与价格失衡的结果，仅仅在公司层面通过对方案的修补是难以解决的，需要以改革与发展的思路来化解。否则，券商再融资难以顺利进行，股价也可能越来越低，这无论是对其自身的发展，还是对整个证券市场的发展，都是不利的。