完善期权工具 为投资护航

    赵宇

    境内场内期权市场从2015年第一只期权品种上市开始，经历了七年多的试点，参与的投资者数量稳步增加、经济功能逐步发挥、市场规模稳定高速增长。沪深两市ETF期权日均交易量已从最初的寥寥几万张到2022年上半年的509万张，投资者达到56万户。期权工具被越来越多的投资者熟知、运用，风险管理的理念得到不断强化、实践。2022年9月19日，市场又迎来了中证500ETF期权和创业板ETF期权新品种上市，这是继50ETF和300ETF后，投资者最为期盼的期权新标的。它们的推出，揭开了期权市场发展的新篇章。

    期权工具帮助投资者实现风险管理目标

    投资者可以通过金融衍生品进行风险对冲，实现股票风险的转移。在海外市场，期权是投资者用来对冲风险最主要的衍生工具之一。投资者可以结合期权基本的认购认沽类型、多个行权价和到期月份，更精准地实现对冲需求。在国内市场，投资者也在逐渐掌握期权对冲应用的方法，较为普遍的运用是使用期权防范股市的尾部风险。例如，在持股的同时买入认沽期权，付出一定的权利金，为持仓构建保险。与期货对冲相比，期权对冲能获得更理想的对冲效果，市场上涨时，损失了付出的权利金，但仍可获得市场带来的趋势性收益，市场下跌时，期权头寸起到保护作用。期权对冲需要注意在横盘或小幅下跌时，买入期权的成本损耗，投资者可以选择在关键时点使用，如长假前、海外重要事件发生前等时间点，此时投资者仍看好市场准备继续持股，可以考虑按面值比例买入认沽期权来防范风险。

    机构投资者的对冲需求则更为复杂，不仅仅是防范尾部风险，以一些风险中性产品为例，对冲的目的是降低市场波动带来的干扰，使得能更稳定地获得策略的Alpha收益，从而让净值曲线呈现稳定向上的态势。期权也可以满足此类的对冲需求，做法是利用卖出实值认购期权、买入实值认沽期权的“准”线性方式进行对冲。通过对2015年至今的策略回测，与股指期货对冲相比，ETF期权对冲的最大回撤更小，收益更优。

    期权工具促进标的流动性提升和市场平稳运行

    ETF期权市场原有的3个标的是华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF，它们在ETF期权上市前的60个交易日，日均成交额分别为27.8亿元、10.2亿元和3.8亿元，上市后的60个交易日，日均成交额分别为39.1亿元、21.4亿元和8.1亿元，分别增长了41%、110%和112%，标的的流动性提升非常显著。

    从波动率角度来看，华夏上证50ETF在期权上市前两年的历史波动率为25.0%，上市后至2022年8月末的历史波动率降为22.8%，而同期沪深300、中证500、中证1000指数的历史波动率分别从21.5%、21.2%、22.2%上升至22.7%、26.5%、28.5%。沪深300ETF期权在2019年末上市，此后的2020年、2021年虽然受到诸多风险事件影响，但华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF的波动率并未出现明显变化，它们在期权上市前两年的历史波动率分别为20.8%、20.1%，上市后两年的历史波动率分别为20.8%、20.4%。由此可见，期权对市场平稳起到了促进作用。

    期权丰富了投资工具体系

    期权的非线性特征使得其具备立体化投资、全场景投资的优势。个人投资者学会使用期权工具，可以进行多元化交易。通过把握市场趋势，利用期权时间价值衰减的特点卖出期权获取权利金，使用认购期权替代买入股票，使用认沽期权锁定卖出价格，在持有现货标的情况下备兑开仓，增强收益等方式实现交易目的。

    机构投资者主要是资产管理机构，常见的期权策略产品通过判断标的价格趋势、反转特征，使用期权结构获取收益或开展单一标的或跨市场、跨品种的升贴水套利、做市等策略类别。主观多头、宏观对冲、多策略等产品也可能使用期权进行趋势交易、结合股票的备兑和对冲交易。综合来看，期权策略与股、债产品保持低相关性，与市场中性、CTA等策略亦保持低相关性，是极优质的绝对收益源。

    我国ETF期权具有制度优势

    沪深两所ETF期权均执行严格的投资者适当性管理制度，对个人投资者的资产规模、交易经验、风险承受能力等级有较高要求，并且要求投资者具备期权模拟交易经历和通过期权知识测试。在交易制度中，包含了限仓和限购规定，即对投资者单个合约品种的权利仓持仓、总持仓和单日买入开仓有张数限制。在风控制度中，规定保证金管理实行“中国结算对期权经营机构”和“期权经营机构对客户”的两级管理。这些制度规定有效地引导了投资者理性参与期权交易，促进市场规范有序发展。

    我国的ETF期权制度设计，充分考虑这一品种的特点。ETF期权独有的备兑开仓委托方式，让本就持有标的ETF的投资者，通过简单的备兑开仓方式，达到增强收益，降低持仓成本的效果。因为这些独有的优势，投资者对ETF期权有很强的学习兴趣和参与热情。

    在当前居民财富管理高速发展的时期，投资者的交易、配置与风险管理工具正在不断得到完善。3只ETF期权新品种的推出，进一步健全了投资工具体系，帮助投资者创造更丰富的收益结构，实现更广泛的投资和风险管理目标，在财富管理中发挥更大的作用。

    （作者系中信证券衍生品经纪业务部总监）

（编辑 田冬 上官梦露）