中国高收益债方兴未艾 万亿级市场呼唤制度完善

    证券时报记者 孙璐璐

    随着中国债券市场打破刚性兑付、信用风险定价体系逐步完善，一个新的债券子市场——高收益债券市场正在孕育发展。嗅到市场机会的敏锐投资者开始悄然布局，近期地产债价格从大跌到反弹，也让一些机构再次看到高收益债券的投资窗口。

    尽管当前高收益债券市场的星星之火仅在二级市场“闪烁”，但从海外高收益债券市场的发展历程看，未来境内高收益债券市场亦有机会向一级市场“燎原”，为中小企业、新兴公司提供有别于银行信贷、股权融资之外的另一种融资渠道。

    不过，不同于海外市场几十年的大浪淘沙，中国的高收益债券市场尚处于新生阶段，交易机制、监管政策等一系列制度建设有待构建并完善。多位受访的债券投资人士认为，债券投资者保护机制的完善，以及违约债券交易机制的畅通，是当前推动境内高收益债券发展的当务之急。

    “扫描”高收益债

    高收益债的定义，在我国债券市场尚无标准界定。但在境外发展成熟的债券市场，这一标准非常清晰。

    高盛亚洲信贷策略研究主管何健勋在接受证券时报记者采访时表示，根据国际通行做法，信用评级在BB+或以下的债券通常被视为高收益债。也就是说，对于像美国这类成熟债券市场，投资级债券和高收益债的划分依据主要就是根据信用评级。

    然而，由于我国债券市场多年来存在评级虚高的问题，债券评级集中在A级以上，照搬境外高收益债市场的界定标准并不适用。相比于依赖外部评级，境内债券市场的投资者更重视用债券价格来识别高收益债。

    鹏扬基金总经理助理、固定收益总监王华对记者表示，判定境内高收益债券一般有两个标准：一是票面利率的绝对水平高低，二是相对于剩余期限相同的“AA-”级信用债加点一定幅度作为标准。

    作为国内较早投资高收益债和困境债市场的基金经理，深高投资创始合伙人、中债高收益债券估值专家组委员李凯对证券时报记者补充道，票面利率在6%以上的或者估值超过同期限国债收益率300个基点的债券，有时也被看作高收益债。

    “我们内部是以到期收益率在8%以上的标准来定义高收益债，这样的定义比较符合国内现阶段市场发展状况，但不论按何标准，境内高收益债规模均已达万亿级。”李凯称，界定范围是推动市场发展的前提，监管部门对于高收益债的定义问题也十分关注。

    Wind统计数据显示，目前存续的票面利率在6%以上的债券有7000余只，规模接近5万亿元；票面利率在8%以上的债券也超过2000只，规模超1.6万亿元。

    按照中诚信债券行业划分标准，境内高收益债已覆盖全部22个一级行业。其中，城投债占比基本达一半左右，房地产及其上下游占比在20%左右。

    中国已具备市场基础

    纵观境外债券市场成长史，并非所有发达国家都有成熟且壮大的高收益债券市场。不论是欧洲还是日本，银行信贷依然是企业融资的主要渠道，日本债券市场的企业债占比本身就低且以投资级债券为主。美国的高收益债券市场被国际投资者公认发展得最成熟，目前已有40多年历史。

    “不同地区的债券市场发展轨迹不同。美国高收益债券市场的发展，为本土企业拓宽了融资渠道，这也使得美国有相当大一部分企业通过债券市场获得融资。”高盛亚洲信贷策略研究分析师丁泽棋对记者称。

    在李凯看来，相比于欧洲、日本，美国能发展起成熟的高收益债券市场，有着如下独特条件：一是拥有包含制造业、服务业等完善的经济部门，这需要有强大的国内需求做支撑；二是拥有独立的货币财政等宏观政策，不易受海外形势干扰；三是风险暴露、信用分化前先要经历一段信用扩张的爆发式增长。美国是在上世纪70年代开始逐步形成高收益债券市场，此前经历了二战后的婴儿潮和大规模的基建投资，经济高速发展，这期间信用扩张显著，但随着进入70年代经济增速放缓，风险暴露，信用出现分化，成为高收益债券市场形成的前提。

    “从上述三个条件看，中国也已经具备形成高收益债券市场的经济基础。”李凯称，当经济发展到一定阶段，潜在的债务风险会水落石出，打破刚兑和信用分化会带来对信用风险的重新定价，进而培养出一批中高风险偏好的投资人，资质和规模都弱于投资级发行人的公司顺理成章地进入债券市场。对于高收益债这种在金字塔结构中偏中间位置的大类资产，一旦拥有系统的投资人和发行人，以及合意的风险偏好，再配合诸如交易机制、中介机构、估值机制、法律制度等相应的基础设施，未来发展的长期逻辑值得被看好。

    王华总结，高收益债市场发展有四个基础条件，一是代表发行人群体的实体经济部门融资需求多样化。二是代表投资者群体的金融部门投资需求多样化。三是市场管理部门不断完善配套制度建设。最后一点也是最重要的，是法制与信用文化建设达到较高水平。

    “我国经济基本面长期稳定向好，多层次资本市场发展迅速，金融风险防范化解有效，金融业国际化程度提升，金融机构整体经营能力提升，金融法制与信用文化建设不断进步，因此，我国高收益债市场发展条件改善，未来也有很大的发展空间。”王华称。

    对发行人和投资者而言，高收益债市场的发展壮大提供了更多的机会和选择。王华表示，高收益债市场的“高收益率”是市场供需双方相互博弈达成的结果，反映出市场定价对风险的补偿。一方面，该市场的发展为从其他渠道融资难的发行人提供了融资场所，也创造了一类资产供投资者选择。其次，高收益债市场的定价结果也给其他市场参与者提供了一个为信用进行定价的参考指标体系。此外，对于金融系统而言，高收益债市场促进了直接融资的发展，减少了实体经济对银行信贷的依赖，分散了风险。

    慧眼识珠

    还是“赌一把”？

    高收益意味着高风险，这是金融投资的铁律。想要摘得高收益的“果子”，市场考验的还是谁有真本事。对高收益债投资者来说，研究分析能力尤为重要。

    据关注海外中资高收益债的市场人士对记者表示，对于境外投资级别的债券，评级越高的债券其投资风险反而更易受宏观因素影响；但对高收益债券，不仅宏观因素很重要，其风险也主要受发行人信用基本面影响。因此，对境外投资者而言，投资高收益债对投资者的信用分析能力提出很高要求。评级越低的债券，越需要花费时间和心思做好债券的信用基本面分析，包括发行人的违约风险、现金流、负债水平、公司业绩等。

    “但在判断中资发行人境外高收益债的信用风险时，国际投资者还会额外看重发行人与政府的关系（尤其是国企），以及相关产业政策对发行人的影响。”上述市场人士称。

    对于投资尚处新生阶段的境内高收益债市场，则更需“十八般武艺”。李凯表示，对高收益债券的投资分析和交易博弈与股权投资类似，需要对信用基本面做出详细深入的尽调，拥有多渠道获取信息并交叉验证的能力。不过，信息只能作为风险控制的手段，不能看作获利的工具，高收益债投资的收益来自于对公司基本面的研究，后者才是投研的第一依据。绝不能在公司基本面不支持的情况下试图依据信息获利，这本质是“赌一把”的投资逻辑。

    根据过往的投资案例，李凯总结了高收益债投资的三大策略：一是价值投资策略，选择一些基本面还可以的公司的短久期债券，凭借不断的到期兑付和交易获取打底收益，这类策略对投资综合能力要求比较高。二是事件驱动策略，特殊事件驱动下，债券价格可能会经历先跌后涨的过程，从而带来投资机会；但这也是三类策略中风险最大的，需要很强的投研和交易能力。三是困境债策略，在企业发生违约时，通过基本面的研究和多方信息交叉验证，计算破产清算回收率，从而低价买入；由于困境债已经完全违约，风险释放充分，这是三类策略中风险最小的，其优点在于有较好的安全性，收益率通常也较高，缺点则是投资锁定期较长，匹配这类投资的资金不多。

    活跃市场的“梧桐树”

    从2014年境内债券市场出现第一只公募债券违约开始，我国高收益债市场不断壮大，每年数量和规模均保持较高的复合增速。展望未来，王华认为，一些弱资质的房地产企业、城投企业，经济新旧动能转换中逐步弱化的工业部门，受到疫情持续冲击的一些服务业，经营监管环境发生重大不利变化的一些行业，都有较大概率出现高收益债。

    栽下梧桐树，引得凤凰来。尽管债券供给规模不断壮大，但能否吸引更多的投资者参与，引入资金“活水”入渠，离不开市场基础设施的完善。

    王华认为，目前境内高收益债投资主体以自营机构、对冲基金居多，在对违约债券的估值、交易转让与清偿，以及投资者教育等方面的政策机制完善之前，预计资产管理机构参与高收益债仍存在一定难度。

    结合海外高收益债市场发展的经验，投资者保护机制的完善，是让更多机构有意愿参与高收益债投资的“安全垫”。上述市场人士称，境外美元债的募集说明书里通常会设置保护债券投资人权益的多重条款，比如交叉违约条款、发行人回购债券触发机制，以及对发行人出售资产、分派股息等会影响公司偿付能力行为的一些约束。相比之下，中国境内高收益债市场的活跃，也离不开投资者保护机制和债券违约处置机制的不断完善。

    此外，违约债券后续交易划转等各个环节也亟待畅通。据李凯反映，当前对于违约债券的后续交易，尤其是发行人处于重整阶段的相关债券的交易，还有诸多堵点待疏通，一些政策存在相互“打架”的矛盾，需要监管部门牵头捋顺交易机制。

    “违约债券交易机制的畅通，可以有效发挥信用风险释放和债券风险定价的效力。但目前，很多债券发生违约后，后续交易的很多环节依然障碍重重，亟待出台政策一一‘攻破’。”李凯称。