“债茅”神话还能话多久？

    连续2日站上3000元的英科转债刷新了可转债历史最高价格纪录，但这似乎还不是它的价格极限。

    2015年A股行情如火如荼之时，一只神秘的转债“一战封神”：上市不足1年的通鼎转债价格飙升至665.99元，不到1年时间大涨逾500%，成为可转债历史上首只被誉为“神券”的标的。

    疫情发生后，一次性PVC手套与丁腈手套供不应求，全球产业链重塑，英科转债也有了超越“神券”的机会。如今，英科转债已成市场新标杆，“可转债中的茅台”似乎都并不足以形容其涨势。目前价格站稳3000元，但未来走势仍存在不小的变数。

    突如其来的需求

    英科转债是上市公司英科医疗发行的可转债，发行规模4.7亿元，评级AA-。英科医疗作为综合型医疗护理产品供应商，主营业务涵盖医疗防护、康复护理、保健理疗、检查耗材四大板块。其中，公司医疗防护产品主要包括一次性PVC手套与丁腈手套、防护服等，一次性手套主要为公司自主生产，防护服主要为对外采购。一次性PVC手套与丁腈手套是该公司主打产品。

    过去几年，英科医疗业绩平平，截至2019年末，公司净利润不足2亿元。

    疫情彻底重塑了英科医疗的发展曲线。2020年上半年，受疫情影响，全球一次性防护手套需求激增，英科医疗的一次性防护手套产品售价有较大增长，销售收入和毛利率同比飙升。此外，公司在口罩、隔离衣等防护用品贸易板块的增长，也对业绩增长及毛利率提升起到推动作用。

    2020年半年报显示，英科医疗净利润高达19亿元，超出不少机构预期。当年三季度，公司净利润更是达到43.7亿元，是2019年末业绩的20倍以上。

    得益于英科医疗股债双雄，英科转债成功站上1000元大关，正式成为新的“神券”。

    此时，资本市场将英科转债置于聚光灯下，“债茅”之名开始广为传播。

    然而，这才刚刚开始。贵州茅台的股价远非英科转债的价格极限。

    质疑声中站上3000元

    尽管2020年业绩出色，但纵观英科医疗成长历史，其未给予市场更多安全感，质疑声从未间断。

    “在疫情得到有效控制后，公司产能如何满产？公司大量产品出口，境外在接种疫苗后还有多大需求？”有机构投资者提出了对公司成长性的质疑。

    该机构表示，在行业高景气度时大规模扩产，结果往往是用未来若干年去消化过剩的产能。好日子过完了，未来怎么办？

    从公司反馈信息看，目前仍是供不应求。公司对于产能问题毫不担忧。公司此前表示，原计划2020年12月投产的生产线已全部投产，在新增年化60亿只PVC手套的产能后，公司已拥有年产240亿只PVC手套、120亿只丁腈手套的产能。目前一次性手套供需依然失衡，价格仍有上涨态势。

    2020年8月，英科医疗董事会根据战略发展需要，拟将原“年产160亿只（1600万箱）高端医用手套项目”进行扩产，将项目调整为“年产400亿只（4000万箱）高端医用手套项目”，并扩大投资至40亿元。

    根据机构预测，受疫情影响，丁腈手套永久性增加约1200亿只，行业增长提速。

    开源证券表示，英科医疗上游布局原材料和投资热电联产，制造成本有望显著降低，生产线效率已达全球最高水平，大幅领先竞争对手马来西亚贺特佳公司。据预测，该公司2021年至2022年产能将分别达到744亿只、1104亿只，2021年有望成为全球最大的PVC手套供应商，2年内有望成为全球最大的丁腈手套供应商。

    面对质疑，英科转债站上3000元大关，昨日收盘报收3012元。

    规则带来不确定性

    多名机构人士坦言，尽管前景广阔，但仅从基本面看，长期维持这般景气度仍存在不确定性。

    不过，有研究机构认为，3000元并非价格极限，如何对其进行定价，可转债的转股价格调整规则也在其间起着重要作用。

    据英科转债募集资金说明书，当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股、配股及派发现金股利等情况时，应进行转债价格调整。

    对于转债影响最大也最为直观的，是年度分红，分红比例的不同将决定不同的转债价格。

    英科转债募集资金说明书显示，对于派发现金股利，英科转债调整的公式是：P1=P0-D.P1为调整后转股价，P0为调整前转股价，D为该次每股派送现金股利。

    英科医疗对于不同阶段的分红政策有不同要求。公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%。如果公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排，进行利润分配时，现金分红在当期利润分配中所占比例最低应达到20%；如果公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在当期利润分配中所占比例最低应达到40%；若无重大资金安排可以提升至80%。

    有机构据此测算，若分红较高，英科转债定价可以轻松涨至万元。根据预测，该公司2020年全年归母净利润将达69.3亿元。英科医疗每股分红或将达10元。当前英科转股价11.32元，如按10元/股进行现金分红，转股价按公式将调整至1.32元；正股英科医疗的股价为245元，对应的转股价值将轻松突破万元大关。

    如果只按照最低比例的10%分红，在上述假设下，英科转债转股价将下修至9.35元，其对应的转股价值远低于3000元。

    因此，英科转债的此后走势存在不小变数。

    2月风险不容小觑

    英科医疗最新公告显示，公司股票满足连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价格不低于英科转债当期转股价格的130%（即14.72元/股），已触发英科转债的赎回条款。

    公司董事会结合目前股价表现及可转债转股情况综合考虑，决定在2020年11月4日至2021年2月3日期间，英科转债在触发赎回条款时，不行使英科转债的提前赎回权利，不提前赎回英科转债。

    换言之，在2月3日后，英科转债随时都可以触发提前赎回条款，可转债将按照面值和当期利息被赎回，赎回价格略高于100元的可转债面值，投资者需要仔细分析其中博弈关系。

    需要特别提醒投资者的是，若2月英科转债触发提前赎回，由于转股溢价率高于30%，转债投资者转股将承担这部分损失。