科创板非公开转配机制解码：引导地下减持合规化、提高创投资本积极性

    在科创板减持新规之下，将进一步缩短创投资本对于科创板公司的投资退出周期，提高创投资本的使用效率，提高创投企业参与科创板投资的积极性；同时能够引导当下一些灰色的违规减持活动走入合规框架，促进市场规范化程。。。

    更多资本市场的制度突破即将在科创板出现。

    日前，上交所公布了针对科创板酝酿的《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则》（下称细则）并公开对外征求意见。

    按照这一规定，上市前的股份在解禁期满后，可在这一制度框架下进行非公开的转让和配售，在业内人士看来，这将进一步缩短创投资本对于科创板公司的投资退出周期，提高创投资本的使用效率，提高创投企业参与科创板投资的积极性；同时能够引导当下一些灰色的违规减持活动走入合规框架，促进市场规范化程度的提高。

    值得一提的是，由于老股的转让及配售是以非公开方式进行，因此这一交易模式也有助于平抑市场波动，提升市场的有效性和价值发现功能。

    非公开转配出炉

    日前，上交所对科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份的规则进行了明确。

    根据细则规定，科创板公司股东可以通过上述方式进行股份减持，而该途径无疑成为了科创板继集中竞价、大宗交易、协议转让后的第四种股票交易和减持方式。

    “这个机制主要是服务于一些老股（IPO前发行的股份）上市后的减持要求。”一位接近交易所的券商人士表示，“过去解禁期一到，创投为代表的老股东往往为了产品退出等需求就会在市场中进行减持退出，这一方面干扰了股票定价的正当性，另一方面也加剧了市场波动，后来有了减持新规来进行一定程度的约束，但这种非市场化的模式反而加剧了特定时点的减持压力，而这个非公开转让、配售就是在这个背景下应运而生的。”

    事实上，该机制也在一定程度上借鉴了成熟市场的“转售”制度。

    “老股转售其实在海外市场已经是一个比较成熟的机制了，但是在A股推行试点才只是刚刚起步，而科创板作为试验田成为了这一机制优先试验的场所。”上海一家投行人士表示。

    值得一提的是，针对非公开转配来减持的交易要素，上述细则也勾勒了一定的边界。

    根据细则拟定，非公开转配的股票定价需向至少15名以上投资者进行询价，且底价不得低于前20个交易日均价的70%，同时转配规模需要达到总股本1%以上，同时受让股份的新股东在6个月内不得再次转出。

    “整体的交易要素和再融资比较类似，如果老股东或者上市公司实控人有减持需求，而上市公司又可以进行再融资，那么显然可以通过这种老股转让的方法引入新的战略投资者或再融资投资者。”上述投行人士表示。

    而在非公开转配的投资者引入上，细则也明确为“具备相应定价能力和风险承受能力的专业机构投资者”，但其同时也为更多机构投资者的进入打开了空间，例如符合条件的公私募基金以及保险资金都可以参与。

    “这一阶段的投资者主要为机构投资者，比如公私募基金和保险资金。”北京一家大型公募机构人士表示，“这类机构中的大多数具有长期投资特点，能够在一定程度上起到定锚的作用，同时相对较大的管理规模和资金体量也能更游刃有余地参与这种业务。”

    招安“违规减持”

    非公转配这一制度空间的开启，也有望进一步对违规减持活动带来“招安”的效果。

    21世纪经济报道记者获悉，在传统的IPO业务中，不少受限于减持新规的股东，曾尝试采取远期协议、收益互换、变更持股平台等多种方法进行集中减持，其中部分行为或涉嫌违规。

    例如寻求提前套现的卖方通过与买方签订场外远期交易协议，事先进行一定比例的交易，待解禁期满后再将剩余交易完成，并通过大宗、协议等方式实现退出；再比如通过转让持股平台，亦能够满足原股东的减持需求。

    “有一些机构是通过转让持股平台实现的间接转让，通常这种情况会谈好一个比较可观的价格，然后有金主愿意来接，有时候价格非常低，是市场价的50%，因为创投方面的进入成本并不高，收益率已经比较高了，降低潜在价格更有利于这种交易的达成。”一家从事地下减持业务的中介机构人士介绍称，“这种现象目前在科创板还不多，主要是在主板、创业板市场存在，算是2017年减持新规之后的衍生产物。”

    然而诸多违规减持模式，一方面涉嫌变相触犯减持新规，另一方面也容易给交易双方和市场带来潜在的合规风险。

    “这类转让不少是通过远期协议的方式达成的，有时候卖方为了出货会额外在协议安排上提供一定的股价保底和差额补足承诺，可一旦股价出现大幅下挫风险，这种地下的转让行为就会翻车，进而导致双方陷入法律纠纷。”北京一家大型律所证券律师指出。

    而在业内人士看来，非公开转让及配售制度的施行，将对一部分的地下减持需求“合法化”。根据细则规定，老股限售期满后，股东通过非公开转让方式减持首发前股份的，不再限制减持数量和持有时间。

    “非公开转让和配售其实让老股东在股份解禁后有了一个制度空间能够更有效地进行股份减持，而不用再去采取一些擦边球等方式进行减持，这有利于提高市场行为的规范化程度，同时把这类活动合法化后，也能够对这些交易进行更有效的监管。”前述接近交易所的券商人士指出，“相当于这种规避减持新规的地下活动，一定程度上得到了招安。”

    此外，这一举措也将一定程度上对冲传统减持过程中产生的股价波动问题。

    “如果是通过竞价方式减持，对于股价的波动是不可避免的，还有可能引发一些被动的市场风险。”上述券商人士表示，“但如果通过非公开转让、配售方式进行减持，并不会涉及到对股价的边际影响，进而能够在一定程度上有效维护股价的稳定。”

    如何防范利益输送

    在业内人士看来，细则的酝酿将进一步利好创投资本参与A股公司早期投资的积极性。

    事实上，自2017年的减持新规实施以来，创投资本的退出难度就在不断加大，虽然监管层曾建立投资期限反向挂钩制度，但在实践过程中，一些创投机构仍然需要在退出诉求与稳定股价之间的矛盾中寻求平衡。

    “因为减持新规的问题，许多创投的目标投资周期都被变相拉长，一些产品在设计期限时甚至也进行了考虑。”华中一家创投机构的投资经理说，“但这种状况一定程度上阻碍了创投资本参与早期科创企业的投资热情。”

    “私募股权、创投资本因为产品有退出需要和周期限制，能够更早地退出，显然能够提高其资金使用效率，抬高其管理规模的收益。”前述投资经理表示。

    在其看来，这一政策的落地将更大程度上利好科创企业的早期资本形成。

    “如果创投资本能在这个非公开转让机制下获得更好的减持灵活性，那么他们也会更有意愿参与早期科创企业的投资。”上述投资经理指出，“如此能够促进资本市场的良性循环，也能让一级市场为A股市场贡献更多优秀的公司。”

    此外，有接近监管层人士认为，在科创板成功施行该机制后，不排除其向主板、创业板、精选层等市场复制的可能性。

    “科创板是试验田，各项制度如果试行得比较顺利，具有可复制性，不排除向其他板块或市场进行推行。”北京一位接近监管层的券商人士表示。

    不过，亦有分析人士认为，由于该制度潜在买方大多为资产管理机构，需要防范潜在的利益输送和代理危机。

    “潜在的机构投资者很多用的多是投资者的钱，而不是自己的钱，那么这个过程中就要防范机构投资者拿着社会的资金为减持的老股东接盘。”北京一家私募机构负责人表示，“如果监管不当，或者一些公募机构、保险机构的内控失效，仍然有可能出现利益输送问题，这是新的制度下需要提防的。”