券商首席看产业|水火互济稳定盈利中枢 分红电改促公用事业化

    作者：广发证券发展研究中心副总经理、公用行业首席分析师 郭鹏

    一、盈利稳定+中期分红，公用事业的公用事业化在加速

    公用事业板块今年上半年实现营收9772亿元（同比-0.4%），归母净利润1101亿元（同比+19.6%）。Q2实现营收5116亿元（同比-3.2%），实现归母净利润646亿元（同比+16.0%）。火电水电分别在一二季度实现低基数下盈利改善，绿电板块有所承压，核电相对稳定。梳理如下线索：（1）整体上业绩改善带动24年上半年的ROE达4.4%（同比+0.4pct）、经营现金流改善（同比+21.5%）、负债率下降0.54pct、财务费用回落（同比-5.3%）；（2）尽管水火之间互相挤压，但板块整体业绩稳定性也正在提升，除去年Q4外已有4个季度左右维持在500亿元左右利润体量；（3）中期分红公司数量大增，由5家增加至10家。盈利稳定、用电刚需、分红提升，公用事业的公用事业化得到验证。

    图1：公用事业板块单季归母净利润整体稳步提升（单位：亿元）    

    数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

    公用事业板块业绩改善幅度全行业领先。横向对比而言，公用事业板块归母净利润增速在24年上半年同比、24年上半年环比分别位于全行业第四（前15%）、第九位（前30%）。从细分子行业来看，选取三级行业与火电、水电、绿电、核电、燃气进行对比，火电、水电业绩同比改善幅度较大，分别位居7/126、24/126，除绿电外其余板块24年上半年业绩同比改善幅度均位于全行业的前50%。

    表1：火电改善幅度位居全行业前列    

    数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

    备注：排序不含扭亏为盈部分

    2024年上半年公用事业板块实施中期分红的公司由5家增至10家，中期分红的公司累计现金分红总额63.60亿元，较2023上半年的34.60亿元增加83.8%。其中火电公司华润电力实施分红19.97亿元（23年同期为14.45亿元），国电电力实施分红16.05亿元（23年同期为8.92亿元），分红提升幅度较大。华电国际、黔源电力、蓝天燃气等公司新增中期分红。

    表2：2024上半年电力公司中期分红不完全统计    

    数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

    备注：排序不含扭亏为盈部分

    对比电力各板块稳定性、股息率、ROE三要素→判断各板块边际变化下公用事业化加速：以各板块稳定性、股息率、ROE三要素对比作为线索，判断虽然各自的公用事业化程度不同，但伴随市场风格变迁、火电业绩及核电装机兑现，推演核电成为“类水电资产”、火电稳定性提升，板块公用事业化行情兑现且未来仍将持续演绎。

    主线一：水电是公用事业化的主线。水电业绩的改善是年内行情的驱动主因，展望未来则需重点聚焦分母端目标股息率能否回落，以及更长期的分红率提升。

    主线二：核电“类水电资产”属性挖掘。市场认为核电成长性优于水电，长期稳定性类似水电，因此年内演绎了一轮估值提升的行情。

    主线三：火电三部曲从周期向价值演绎。对于火电，持续关注煤价平稳、辅助服务、电量电价带来的稳定性三部曲行情，火电公用事业化有望加速。

    图2：电力各子板块处于公用事业衡量标准的不同区间    

    数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

    备注：分红能力=2019年-2023年分红总额/最新市值；ROE为2023年加权ROE，用气泡大小表示；盈利稳定性=2019年-2023年归母净利润取对数后的标准差

    二、电力体制改革加速，行业资本运作频发

    以消纳率问题、政治局培训能源安全、绿电装机目标作为线索，判断未来火电转型调节电源、绿电装机增长、电网推动建设是核心，推演出容量电价、辅助服务、煤电联动、环境价值等政策预判；展望未来，凭借发电成本回落和终端顺价，通过先改电价、再推市场化的步骤，电改或将加速完成。

    图3：容量电价、辅助服务陆续落地，电力体制改革持续加速    

    数据来源：广发证券发展研究中心

    图4：电力市场改革遵循先电价后市场的架构    

    数据来源：国家发改委，国家能源局，各地发改委，广发证券发展研究中心

    观察电力资本运作加速→判断行业景气度上行：年初至今发电厂商资产运作活跃，主要涉及传统煤电资产优化、新能源装机扩张及降低融资成本等方面。其中中国电力、国电电力专注于传统煤电资产的优化，华电国际收购集团煤电及气电资产；龙源电力聚焦大股东新能源装机资产注入；三峡能源、内蒙华电推进新能源项目核准建设；中国广核、中国核电则分别发行可转债、REITs&定增降低融资成本募资进行项目建设。

    表3：发电侧资本运作事件汇总    

    数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

    备注：净资产、净利润数值均来自公司2023年报披露

    三、风险提示

    燃煤成本波动：由于火电公司盈利水平受动力煤价格影响较大，虽预计未来一段时间内，随着煤炭行业下游需求的放缓和新增产能的增加，我国煤炭市场供求整体形势将相对宽松，煤炭价格将处于平稳态势，但也不排除煤炭价格的再次大幅上涨挤压火电公司的盈利空间，带来盈利水平波动的风险。

    来水不及预期：水电公司发电量主要依靠来水情况，我国主要流域上半年来水偏丰，但南方地区多数流域在8月份入库流量增速下降，若后续来水不及预期，或者四季度来水偏枯，则会影响水电公司盈利。

    宏观经济波动大导致利用小时波动超预期：经济发展情况对全社会用电量影响较大，从而影响电力公司需求，若用电量需求不足则会影响发电利用小时数，进而影响电力公司业绩。

（编辑 上官梦露）