申万宏源：小米港股先上市挤泡沫 CDR定价或更合理

    申万宏源发表的最新研究报告指出，自去年11月以来，在港上市的内地新经济企业，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破发：6只在港上市新经济企业中，已有4只破发，最新股价平均破发率34%。小米集团CDR推迟发行而先在香港上市，发行定价经过市场更充分的“检验”后，有助于“挤泡沫”，从而有利于未来CDR更合理定价。

    港股先上“挤泡沫”，CDR上市交易规则大体同A股

    ——关于证监会取消对小米发行申报文件审核及CDR上市交易配套细则发布的点评

    申万宏源证券林瑾彭文玉

    事件：6月19日，证监会官网发行监管部发布公告，决定取消对小米集团公司发行申报文件的审核。6月15日，证监会联合银保监会发布《关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定》，并修订发布《证券发行与承销管理办法》（以下简称《管理办法》）、《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法》、《存托凭证存托协议内容与格式指引》，均自公布之日起施行。同日，沪深交易所分别在官网发布《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》（以下简称<实施办法>）。

    发审会前夕踩刹车，CDR合理定价或许是重要考虑因素之一。根据证监会发行监管部的公告，因小米集团决定分步实施港股和中国存托凭证上市计划，即先发行港股，然后择机在境内发行CDR，所以申请推迟发审委审核时间。我们认为此举，主要是基于对首例CDR发行给予特别重视和格外谨慎的原则，或有多重考量因素，尤其是CDR的合理定价问题，这将涉及到能否尽可能降低国内市场CDR的投资风险。

    小米发行将由“同步”变为“回归”，CDR发行规模或有变化。按照此前公布的计划，小米拟实施“H股+CDR”同步发行模式，目前小米发行H股已通过港交所聆讯，H股发行将很快启动，而小米推迟国内上市后，其发行方式也将由同步发行演变成“回归”了，但就试点办法的规定看，并不影响其未来的“回归”。这次只是推迟，而非“搁置”。也是由于发行计划的改变，因此，小米的招股书届时也将可能会有相应的修改，比如，按原计划，小米CDR发行规模对应的基础股份占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且所对应的基础股份占CDR和港股发行总规模比例不低于50%。未来回归发行规模是否会存在一些变数需要进一步观察。

    “绿色通道”不降标准，试点企业审核更严。6月15日证监会发言人高莉就试点企业从严审核原则和审慎定价要求情况答记者问时强调：在对试点创新企业审核的严格程度方面，较一般IPO企业要求更高。就6月14日公布的发审委针对小米的CDR申请给出的反馈意见来看，一共罗列了多达84个提问，远超常规IPO企业的二三十个问题，字数超2万字，从各个环节对小米此次发行CDR进行了严格问询，涉及是否存在同业竞争、公司治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等关键内容。由此来看，“闪电”上会，并不意味着降低审核标准，反而是更加严格，毕竟创新企业存在投入大、风险高、易被颠覆等特点，加之A股历来有炒作新股、炒作题材的情形，如果试点企业“带病上市”，同时，发行价格也定在不合理高位，将可能引发上市破发等一系列风险，从而损害投资者和市场各方利益，也影响我国资本市场支持试点创新企业工作的持续推进。”。

    估值分歧大，审慎定价预留安全边际。由于创新企业往往存在尚未盈利、现金流为负、成立时间较短、业务模式或技术较新导致可比公司少等问题，估值即是核心也是难点，市场对同一企业的估值差别也较大，比如，据媒体报道，针对小米集团的估值，中外资机构就存在较大分歧，其中外资机构询价相对谨慎，其认为如小米的估值应该在硬件制造商与互联网科技企业估值中间取一个合适的点。根据小米集团6月14日预披露更新的招股书来看，CDR采取询价方式，最终按照与港股孰低原则定价，且明确表示不适用市盈率指标，可能最终定价方案会有一定修订，但从此“孰低”原则可见CDR定价之审慎。证监会6月13日面对证券公司、基金公司、保险公司等200余家机构召开的关于试点新经济询价询价对象的工作会议中也强调了询价机构在询价过程中的专业、审慎、独立和客观，要切实起到对发行人的价格约束作用，促进发行人审慎定价。预期小米最终定价时，发行人和承销商会将港股市场的当时的市价以及港股发行价作为重要参考，或许也会引入工业富联类似的价格上限机制，同时应该也会将行业估值指标纳入考量，在网下合格机构投资者询价结果基础上，最终在发行价定价上预留一定安全边际。

    港股先上市“挤泡沫”，CDR定价或更合理。香港市场首发定价市场化程度较高，且机构投资者占比更大，从而二级市场整体估值较为理性，自去年11月以来，在港上市的内地新经济企业，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破发：6只在港上市新经济企业中，已有4只破发，最新股价平均破发率34%，其中电竞概念股雷蛇去年11月13日港股上市后，股价在上市首日达到5.49港元/股的高点，之后股价便不断下挫，截止今年6月19日股价再创新低，破发率已达44.59%。而作为第三方支付第一股汇付天下于6月15日登陆港交所，却在上市首日就遭遇了破发，截至6月19日收盘价相对发行价跌幅已达13.60%。因此，我们认为小米集团CDR推迟发行而先在香港先上市，发行定价经过市场更充分的“检验”后，有助于“挤泡沫”，从而有利于未来CDR更合理定价。

    CDR适用发行与承销股票的相关规定，CDR上市交易规则大体同A股。继6月6日证监会发布9大相关配套文件后，截至上周五，有关创新企业发行办法的各项配套措施又进一步跟上，证监会发布修订后的《证券发行与承销管理办法》（以下简称<；管理办法>；）等3大文件，同日，沪深交易所分别在官网发布《实施办法》，中国结算所也正式发布CDR结算业务规则，至此，关于试点企业的发行上市交易，已形成从发行门槛、发行承销规则、承销尽调职责、投资者要求、交易规则及结算、信披的差异化安排等全方位的制度安排。其中，上周五修订的《管理办法》明确CDR适用本办法中关于发行与承销股票的相关规定：（1）CDR纳入新股申购网下流通市值计算体系；（2）参与CDR网下申购投资者须持有最低1000万元非限售股份或存托凭证市值；（3）CDR可引入战略配售和超额配售选择权。沪深交易所的《实施办法》规定CDR价格涨跌幅限制与A股相同（首日不设涨跌幅限制，单日涨跌幅限制比例为10%），允许大宗交易，但有相应数量限制。但《实施办法》对CDR的上市发行规模提出特别要求：公开发行的存托凭证不少于1亿份或上市时此次公开发行的存托凭证市值不低于50亿元人民币，对存在投票权差异的股份数量也做出相应规定。另外，中国结算公司在投资者问答中明确了投资者通过现有A股账户参与存托凭证交易结算业务。

    对战配基金的影响可能并不大，资本市场支持试点创新企业的大方向不改。此次小米CDR只是出于审慎角度暂缓，而并非搁置，预期条件成熟时仍会择机推出，同时，预期其他试点创新企业也或将有序启动审核发行流程。资本市场支持试点创新企业的大方向依然十分明确。