信用债流动性分化明显 机构警惕债市连锁反应

    东方园林原定发行10亿元公司债，最终募集额只有5000万元，股价连跌数日后，东方园林不得不宣布停牌。同属PPP概念板块的铁汉生态也在放量跌停后宣布停牌。此后，又有4只PPP模式概念股以跌停板报收。

    这种信用萎缩由个券蔓延至行业的现象，让很多机构措手不及。有趣的是，受访的基金经理们普遍不愿意公开对此发表观点，但私下表示了相当程度的焦虑：“不知道方向，看不到尽头！”在他们看来，信用风险爆发，以及对行业关注度上升，让机构的操作空间大幅收窄，谨慎观望是目前最佳防御策略。

    “无规律”的局面

    “光怪陆离”，4个字浓缩了机构对今年部分信用事件爆发无规律可循的无奈。

    上海某基金公司固定收益投资部总监向中国证券报记者指出，目前违约的债券分散于不同行业，出现在资质不同的债券品种中。而一旦爆出违约风险，往往背后会浮现其他债务，让债券兑付难度增加。作为手握大量债券的机构，很难预知何处是“雷区”，令调整个券来规避信用风险的努力无法奏效。

    “最让我们烦恼的，是不知道谁会违约。虽然进行了更多精细化调研，但等发现存在违约风险时，已经跑不掉了。”该总监向记者表示。

    而东方园林债券发行规模低于预期引起市场如此大的反应，甚至将信用萎缩引向了整个PPP板块，确实出乎很多机构预料。重阳投资联席首席投资官陈心表示，由于今年以来无风险利率下行与信用违约频发共生，目前信用债的流动性分化严重，高等级债券流动性仍然较好，但低等级债券的流动性变弱。

    “借新还旧”路难行

    除PPP板块承压外，东方园林新债难发还引起另一个连锁反应。业内普遍担忧，以往盛行的债券市场“借新还旧”链条逐渐断裂，无法“借新”意味着曾被掩盖的现有债券风险将暴露。

    财汇金融大数据终端的统计显示，截至今年一季度末，基金持有的企业债总市值达4646亿元，企业短期融资券总市值达到5412亿元，二者合计超过1万亿元。而在5月，就有多达59只各种类型的债券推迟或取消发行，拟募资金额达376.5亿元。如果将时间扩展到今年以来，前5个月时间里，共有327只各种类型的债券推迟或取消发行，拟募资金额达2000亿元。

    让机构投资者们忧心的是，部分债券发行主体没有根据政策变化及时调整经营策略，通过“借新还旧”提供的大量资金继续扩张，结果在目前的经济环境和市场环境下遭遇资金流动性危机。重阳投资表示，由于此前多年信用条件整体宽松，企业盲目扩张的冲动较强，积累了大量债务，“借新还旧”是这些企业维系债务链条的重要手段。很多企业依靠持续的高杠杆运作实现快速壮大和膨胀，惯性思维和路径依赖比较严重。而2017年以来，在各项去杠杆政策的推动下，全社会信用条件不断收紧，股票、债券和信托再融资都变得更加困难，特别是今年以来，信托和非标等银行表外融资渠道大幅收缩。在外部现金流流入受阻的情况下，高度紧张的资金链条变得脆弱，信用违约发生概率上升。

    在这其中，民营企业的风险表现不容忽视。招商证券指出，在实体经济去杠杆时，民企负债结构调整缓慢，一则利润增厚空间不如国企，主动偿债激励不足；二则高息举债更为普遍。这也造成民企财务费用居高不下，利润下滑与债务调整缓慢，易陷入恶性循环。招商证券认为，民企短期债务覆盖能力趋势性回落，倘若再融资受限，集中兑付压力有可能加大。

    “危”中寻“机”

    信用事件的“无规律”让机构投资者愈发谨慎，导致债市流动性萎缩，进一步加大风险。不过，在部分机构眼里，其中也孕育了新的投资机会。

    海富通固定收益投资副总监陈轶平认为，由于信用风险的爆发，为了避免系统性风险，监管层在流动性方面预计应有所保障，“宽流动性、紧信用”的组合有可能出现。因此，对于下半年的债市，他和团队整体保持乐观，尤其是高等级债券。而低等级债券爆发信用风险的可能性仍较高，将保持警惕。

    陈轶平强调，信用风险控制成为行业最关注的环节，海富通的外部评级会重点参考公司规模，但内部评级更关注的是企业的性质和所属行业。一般来说，性质包括民企、城投、国企，行业的重点是考察它是否属于“两高一剩”。在具体程序上，公司对于债券的评估分为事前和事后，投之前会做出内部评级，投之后每逢新的信息产生将及时更新内部评级。新的信息包括新的财务报表、公司的负面或正面新闻，公司所在行业出现系统性变化等。

    重阳投资指出，刚兑打破将大大降低全社会实际上的“无风险利率”，降低投资者的预期收益率，一些在高预期收益率时代未被市场青睐的优质股权资产将被重新定价。重阳投资联席首席投资官陈心认为，对于市场而言，这既是风险，也是机遇。恐慌的市场情绪意味着多只个券存在被“错杀”的可能，信用分析能够创造更多的价值。