美债收益率倒挂亮衰退红灯 政策组合拳如何应对

    今年以来，受全球贸易争端四起、经济增速放缓、地缘政治摩擦加剧等诸多不利因素叠加影响，美国国债收益率曲线倒挂如同星星之火，“点燃”了本已脆弱敏感的金融市场情绪，令股债双杀在全球市场集中上演。

    8月14日，美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年以来出现首次倒挂，加之主要经济体经济数据表现不佳，全球股票市场的担忧情绪集中爆发。14日，美国道琼斯指数暴跌超3%，创下今年以来最大单日跌幅，欧洲股市开盘后也全线大跌。

    美国关键期限国债收益率曲线倒挂之所以会引发全球金融市场如此惶恐，是因为从历史经验看，这一倒挂现象的出现往往是经济衰退的前兆。加之今年以来受全球贸易争端四起、经济增速放缓、地缘政治摩擦加剧等诸多不利因素叠加影响，美国国债收益率曲线倒挂如同星星之火，“点燃”了本已脆弱敏感的金融市场情绪，令股债双杀在全球市场集中上演。

    不过，亦有不少分析认为，市场的恐慌情绪可能反应过度。一方面，金融危机以来全球央行量化宽松的大“放水“，已削弱了收益率曲线作为经济衰退预测指标的可信度；另一方面，从历史情况看，从收益率曲线出现倒挂到经济衰退发生，时间跨度较长，美国经济并非即将步入衰退周期，当前更像是处于复苏周期的尾声，经济增速面临放缓。

    全球经济增幅放缓

    作为世界经济的“火车头“，美国经济的表现历来备受关注。金融危机过后，美国经历了史上最长复苏周期，行至2019年二季度经济增速开始放缓，二季度美国实际GDP环比折年率为2.1%，创近两年新低。

    不过，尽管二季度美国经济增速放缓，但2.1%的增速仍好于市场预期。工银国际首席经济学家程实认为，贸易摩擦对美国经济的影响正在逐步显现，而特朗普的减税政策对美国经济的刺激作用也开始下降。美国经济目前处在一种减速但不失速的状态，经济基本面相对稳健，但其边际增长的势头正由强向弱转变，且这种转变将从下半年一直延续到明年。

    相比之下，欧洲的情况更不容乐观。受贸易摩擦影响，欧洲汽车等行业出口大幅下降。作为欧元区最大的经济体，德国经济增速不断下滑。近日公布的第二季度GDP增速显示，德国二季度季调后的GDP初值环比降0.1%，步入负增长，德国10年期国债收益率创下新低至-0.6%。

    与此同时，自2012年以来，英国经济首次出现季度萎缩，第二季度英国经济环比下滑0.2%，英国三大主要经济部门服务业、制造业、建筑业均表现不佳。英国国家统计局认为，今年经济数据波动反映了英国经济受“脱欧”进展影响明显。现阶段，英国“脱欧”新期限已推迟至10月31日，而“硬脱欧”风险的加剧无疑会使英国的经济前景蒙上阴影。

    全球经济不明朗的前景也让国际货币基金组织（IMF）一再下调经济增速预期。在IMF最新的世界经济展望预测中，将2019年和2020年的全球增速预测分别下调至3.2%和3.5%，与4月相比，两年的增速均小幅下调0.1个百分点。IMF预计，发达经济体（美国、日本、英国和欧元区）未来的增长势头将有所减弱，尤其是依赖外部需求的国家。考虑到美国财政刺激的效果将会消退，发达经济体生产率的疲弱增长和（00001）人口老龄化将抑制长期增长前景，预计2019年增速将放缓至1.7%。

    美债收益率倒挂传递何种信号

    然而，经济增速放缓并非意味着立马进入衰退，尤其对美国来说。不少分析指出，市场对美国关键期限国债收益率倒挂的恐慌情绪可能反应过度，美国经济短期内并不会陷入衰退。

    民生银行（01988）首席宏观研究员温彬对证券时报记者表示，长短端国债收益率曲线倒挂是因为市场预期未来美国经济增速会出现放缓甚至是衰退，投资的避险需求旺盛，使得长期限国债出现拥挤交易，而短端收益率受货币政策约束，下降速度相对较慢，所以才会出现长短端收益率曲线倒挂。

    实际上，观察美国长短端国债收益率曲线有三个重要指标——3个月期和10年期、2年期和5年期，以及2年期和10年期。前两个此前已出现倒挂。不过，收益率曲线倒挂与经济衰退只是高度相关而非必然联系。

    一方面，有分析指出，金融危机后主要发达经济体启动长达数年的量化宽松（QE），全球央行纷纷抢购政府债券，导致长期国债的收益率下降，而欧洲和日本国债的收益率下降至负值区域，迫使渴望回报的投资者转向美国市场，从而人为压低了长期国债的收益率，这就削弱了收益率曲线作为经济衰退预测指标的可信度。

    据媒体报道，美联储前主席耶伦近日就指出，美债收益率曲线倒挂通常被认为是经济衰退的信号，但这次却未必是一个好的信号。究其原因，除了市场对未来利率走势的预期外，还有很多其他因素正在压低长期国债收益率。

    另一方面，从历史情况看，从收益率曲线倒挂到衰退发生，时间跨度很长且不稳定，从最近五次美国经济衰退的经验看，时间跨度通常是10个月到36个月不等。不少分析认为，美国经济短期内快速陷入衰退的可能性并不大。

    “美国国债收益率曲线倒挂无疑对经济起预警作用，但当前水平不至于太糟糕。按照我们的基准情景，美国经济明年陷入衰退的概率只有25%。”瑞银财富管理投资研报称，不过，美国一旦对所有中国商品加征25%关税，那么明年美国经济陷入衰退的概率将升至50%。此外，需要强调的是，收益率曲线倒挂并不代表投资者要卖出股票。自1975年以来，美国2年期与10年期国债收益率倒挂后，标普500指数平均再涨接近两年，平均涨幅达40%。

    在今明两年全球经济增速将放缓成为一致共识后，市场更关注的是此轮经济增长放缓是周期性因素还是人为的政策因素所造成的，毕竟不同的“病因”需要对症下药。有意思的是，在IMF看来，全球增长疲软且不稳定，但这并非必然，部分问题是我们自身造成的。长期存在的政策不确定性拖累了全球经济，全球贸易紧张局势依然严峻，以及技术紧张局势凸显，这可能会严重扰乱全球供应链；欧元区未见复苏，英国在没有达成协议的情况下退出欧盟的可能性上升，以及地缘政治紧张局势加剧等都在加剧全球经济下行风险。政策不确定性带来的负面影响日益显现，随着商业情绪恶化，制造业采购经理人指数继续下降，原因是企业在高度不确定性的情况下推迟了投资。

    美降息速度短期或加快

    为应对已经或即将到来的经济下行压力，今年以来，已有20余个国家的央行启动降息，美联储为应对潜在的经济下行风险，已于7月进行一轮被看作是预防式的降息。随着2年期和10年期国债收益率曲线出现倒挂，市场对9月美联储再度降息的预期随之升温。

    “由于对美国经济形势的悲观情绪，市场预期美联储9月降息的概率已提高至80%，预计美联储在9月会有新的降息举措，年内美联储至少还有两次降息。”温彬认为，美联储9月降息后会短暂缓解收益率曲线倒挂情况，但还要继续“加码”降息才能提振金融市场的信心。

    反观中国的货币政策，温彬认为，随着我国经济下行压力加大，货币政策要体现更多的灵活性。当前中美10年期国债收益率相差130BP左右，处于相对高位，这对人民币汇率形成一定的支撑，如果美联储短期内降息速度加快，人民币汇率的压力还会进一步减小，我国市场利率水平仍有进一步下降的空间。建议四季度应加快推进贷款利率并轨，通过调降政策利率引导金融机构贷款基础利率（LPR）报价机制调整，引导实体经济进一步降低融资成本，以提振消费和需求。

    IMF也认为，鉴于全球增长低迷，下行风险对增长前景发挥主导作用，全球经济仍处在微妙关头。因此，各国应保持宽松的货币政策，但货币政策需要健全的贸易政策的配合，后者将改善增长前景并减少下行风险。具有财政空间的国家应该投资于实体和社会基础设施，以提振潜在增长。一旦发生严重的经济下滑，应根据各国国情，同步实施更宽松的财政政策，作为宽松货币政策的补充。此外，加强国际合作的必要性比以往更加迫切，除了解决贸易和技术紧张局势外，各国还需要携手合作，应对包括气候变化、国际税收、腐败、网络安全以及新兴的数字支付技术等带来的机遇和挑战。