旧套利模式失效 证券法修订促创投回归价值投资

    作为资本市场的根本大法，新《证券法》历时五年，经四次审稿，终经全国人大常委会审议通过，将于2020年3月1日起实施，在证券发行、证券交易、上市公司收购、信息披露、投资者保护、法律责任等方面做出调整更新。而与之相隔刚好1年时间的2019年3月1日，正是上交所发布一揽子设立科创板并试点注册制配套业务规则的日子。

    对于私募股权投资行业而言，在科创板顺利推出运行的利好之后，《证券法》的修订也带来多方面的影响，尤其是全面推行证券发行注册制度，稳定了退出预期，奠定行业健康繁荣的基础，同时，也促使一级市场的机构将价值投资作为主流方式。

    价值投资成主流

    旧套利模式失效

    此次修订的证券法中一项重要内容，是对证券发行注册制作了比较系统完备的规定，具体而言按照全面推行注册制的基本定位规定证券发行制度，不再规定核准制；同时，为有关板块、有关证券品种分步实施注册制的进程安排留出法律空间。

    方正证券研究报告指出，新法取消了“核准+注册”双轨制，全面推行注册制。1.精简优化了证券发行条件：将老法规规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。同时，在债券公开发行上取消对公开发行债券公司净资产的标准要求。2.调整证券发行的程序：取消老法规的发行审核委员会制度，明确证券交易所可按照规定对证券发行的申请进行审核，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。3.强化了证券发行的信息披露。专门增设信息披露一章，明确规定发行人报送的证券发行申请文件应充分披露相关信息。

    高特佳PIPE主管合伙人李秋实在接受证券时报记者采访时表示，注册制之后，A股的上市公司供给会比较多，估值更加港股化和美股化，即会形成头部企业给溢价，中小企业给折价的局面，上市门槛变低，意味着很多PE机构惯用的一二级套利的方法论失效，对很多项目而言，估值倒挂将成为常态。因此，对于股权投资机构来说，必须用长期的眼光，投到有持续成长性的企业。一二级市场没有套利空间。

    “这和资本市场、产业结构的整体大环境有关，中小企业生存越来越难，以后资金资源会更加向头部企业集中，不论是在一级还是二级市场，对于股权投资从业者提出更高要求，对企业基本面要深入了解和扎实研究，形成更加良性趋势。”他说。

    毅达资本相关负责人在接受采访时也表示，未来价值投资将成为一级市场投资主流。IPO常态化将引致二级市场估值中枢下移，传统VC（风险投资）/PE（私募股权投资）获取一二级市场估值价差的模式将受到严峻挑战，坚持价值投资、提升赋能水平、陪伴企业长期成长，会成为一级市场投资主流。

    除此之外，毅达资本认为，本次《证券法》修订对于股权投资行业带来的主要影响还包括以下两个方面：首先稳定退出预期，奠定行业健康繁荣的基础。注册制带来最直接的影响是IPO常态化、市场化，这将极大地缩短企业上市周期、拓宽投资项目退出渠道，为VC/PE行业持续健康繁荣奠定基础。其次，为科技型创新型中小企业带来福音。新法将首次公开发行新股应“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”，将为未盈利的中小科技型企业、战略新兴行业企业带来公开市场直接融资的机会，改善资产负债表；也将推动私募股权投资基金投资策略往早期走，从而为科技型、创新型中小企业带来更丰富的资源支持。

    再融资新规放开

    带来新机会

    对于股权投资机构而言，也需要制定适宜的策略。以高特佳为例，主要投两类医疗企业，头部企业+创新企业。李秋实表示，早期创新企业最值得投资，仍然有大的投资机会，但需要的周期更长，以早期投入的小型药企为例，退出不仅仅是通过上市方式，也可以通过并购退出，把创新产品和技术卖给上市公司。

    他还特别强调，本次《证券法》修订再融资新规的放开也带来一些新的机会，以医疗行业为例，一级市场没有上市的头部企业越来越少，股权投资机构可以通过二级市场定增进入头部企业，以PIPE基金的方式，同样可以投资好的标的，目前相关的产品设计已经完成，计划在2020年开始投资，周期在3年左右，希望能做到30亿~50亿的量级，但要视具体项目来定。

    基石资本认为，中国市场空间大，坐拥14亿人口和近3亿中产阶级，人均收入接近10000美元，2020年基石资本将继续重点关注消费服务、文化传媒行业，同时，随着人口老龄化的到来，中国医药行业也具有较好投资机会。过去10年，中国培养了7000万的本科生和500万的研究生，其中，仅2017年，中国本科毕业生人数就在800万左右，研究生毕业人数在58万左右，2017年海归人数超过60万，中国工程师红利正式到来，为中国高端制造业崛起提供了大量高素质人才。在此背景下，基石资本也看好以5G为代表的信息技术、人工智能、半导体等硬科技行业。

    随着全面推行证券发行注册制度作为重点，创业板注册制改革也在加速推进，从退出角度而言，接受采访的诸多机构表示2020年对于创投机构可能会迎来一个退出的大年。以毅达资本为例，一直坚持以深度行业研究驱动投资，寻找战略新兴行业中的“三好学生”，近三年毅达资本投资企业约150家，其中70%以上是具备核心技术、具备进口替代能力的硬科技、高成长企业，相信注册制改革后，多层次资本市场将为这些企业提供更多证券化的机会。