告别大起大落 结构性行情将比上半年更显著

    2021年上半年即将收官。上半年，A股市场大起大落，震荡不已。几经辗转，沪指在上周五回到3600点上方，也令市场对下半年投资有了更高的期待。出征下半场的投资，机会在何方？哪些领域更值得布局？

    证券时报记者采访了今年以来业绩领先的几位新秀基金经理和业绩持续稳健的绩优基金经理，他们是银华心诚及银华心怡基金经理李晓星、景顺长城股票投资部基金经理张靖、金鹰基金权益投资部副总经理韩广哲、前海开源基金公用事业股票及前海开源新经济混合基金经理崔宸龙、泓德基金研究总监秦毅、天弘医药创新基金经理郭相博。

    受访基金经理认为，下半年市场整体较为平稳，仍会有结构性机会；相对看好新能源、光伏、创新药、疫苗等领域。

    下半年结构性行情显著

    证券时报记者：近期市场有所回暖，投资者情绪升温。在上半场收官之际，对下半年市场有哪些判断？市场整体会如何演绎？站在当前时点看，影响股市行情的核心因素有哪些？

    李晓星：对下半年整体的判断是指数总体平稳，结构性行情显著。上半年是经济向好带来的上市公司EPS的升力和流动性边际收紧带来的估值坠力之间的比赛，由于估值的变化一般是迅速的，所以市场整体表现出了大起大落的走势，这样的走势符合去年底提出的市场前低后高的判断。

    展望下半年，经济的快速增长会面临一些挑战。消费、投资和出口这三大因素中，消费跟居民收入相关，不会有剧烈的变动，表现会比较平稳；房地产投资和基建投资可能会面临一些压力，投资整体是负面的；海外产能竞争国的疫苗接种率在提升，欧美的通航逐渐恢复，而我们目前还没有明确的打开国门的时间表，出口会面临不确定性。在经济的快速增长受到挑战的时候，货币政策跟上半年最紧张的时候相比，可能会有边际的好转。

    下半年的市场驱动力量跟上半年相比正好是相反的。在下半年经济增速没有上半年快的情况下，一些行业和公司可能因为业绩的低预期而出现下跌，而流动性的合理充裕对于估值是有支撑的，所以情绪是稳定的。整体看，市场走势比较平稳，不会出现上半年那样的大起大落。结构性行情显著，业绩可以持续增长的行业和公司有望迎来比较好的投资机会。

    张靖：过去几年，全球经济处于收缩阶段，市场给确定性以较高的估值溢价。随着库存周期底部反转上行，叠加疫情后的经济恢复，各行各业将会出现较多业绩快速成长的公司，市场将由估值驱动型向业绩驱动型转换。成长性公司的经营环境得到大幅改善，产业升级得到更好的迭代机会，成长股的机会更大。

    韩广哲：预计下半年市场仍是以结构性行情为主，业绩增速较快、行业景气度较好的上市公司可能会更受到关注；需要关注全球疫情发展情况、主要经济体复苏与流动性政策变化、通胀水平等几个主要因素。

    崔宸龙：目前暂未看到能够使市场出现大幅波动的因素，预计整体将是震荡上行态势。疫情状况、中美关系、货币政策等对市场的影响相对较大，对上述因素的发展变化要密切关注。

    秦毅：过去两年资本市场经历了较大的涨幅，一部分来自于企业盈利，一部分来自于估值扩张。根据历史经验，赚估值扩张的钱持续时间不会超过两年，所以今年大概率会是估值收缩的一年，市场整体呈现为震荡中微微向上。我们在构建组合时，会建立一个企业业绩平均增速在30%以上的组合，即便估值收缩20%，对冲下来也有10%左右的业绩增速。市场会通过不断震荡来完成这个过程。

    郭相博：市场横盘已经有近一个月时间，医药板块从3月份开始见底反弹已接近一个季度，很多核心公司的反弹甚至已经超过春节前的位置。目前，市场资金面的影响再次大于基本面，部分重回高位的个股已经进入压力位。市场对于流动性的敏感度前所未有，波动性会加强。另外，半年报披露临近，医药板块即将从热点驱动重新转向业绩驱动。2021年二季度业绩较好的公司，未来一段时间的表现或会比较强势。

    继续选择高景气度行业优势品种

    证券时报记者：下半年的投资策略是怎样的？相对3月份时，是否有所转变？

    李晓星：我们的年度策略是“聚焦比较优势，回避犀牛风险”。中国的比较优势是消费和科技，最大的消费市场诞生最大的消费公司，最多的工程师红利会诞生最好的科技公司。犀牛风险指的是房地产相关业务。下半年，我们的年度投资策略仍然不变，依然会聚焦景气度上行的朝阳行业里的伟大公司，以合理的价格买入优质公司，通过公司的业绩增长实现股价的增长。

    张靖：我们的投资策略依然是坚持“有业绩的优质成长”，自下而上精选个股。注重经营拐点的捕捉、业绩兑现和投资性价比。继续看好新能源、供需格局好的周期成长股，对于产业升级、国产替代相关细分领域投入更多精力，发掘具有较高竞争壁垒的“隐形冠军”股。

    韩广哲：目前策略没有大的变化，仍然是在景气度高的行业中寻找业绩增速较快的投资机会，注重盈利与估值的匹配情况。

    崔宸龙：我们的策略保持不变，依然坚定看好新能源为主的大空间，高增长赛道的投资机会，坚持在这些赛道上自下而上选择投资机会。

    秦毅：我们的投资策略整体变化不大。市场虽然震荡但还算比较平稳，我们在做行业和公司配置的时候，着眼点至少是未来2到3年的维度，短期内不会有太大的变化，还是致力于寻找未来3-5年长期景气度高、公司非常优秀、估值可以接受的企业。

    郭相博：3月份市场出现一番大幅回调，很多优秀公司跌到了价值区间。在经过一个季度的反弹后，目前市场的位置相比3月份已处于相对较高的位置。投资上需要防范下半年市场波动的风险。具体到医药行业，下半年优质个股即将迎来估值切换，业绩确定性高，并且具有长期成长潜力的优质个股会迎来更好的投资机会。

    看好新能源、生物疫苗、创新药等领域

    证券时报记者：相对来说，下半年更看好哪些行业板块，哪些细分领域的机会更多？

    李晓星：下半年我们依然会聚焦在消费和科技两大行业中景气度上行的子板块。消费行业，我们看好长期受益消费升级的可选消费和大众持续提升健康需求的医疗保健板块；科技里面我们看好渗透率快速提升的电动车、低碳清洁能源的光伏风电以及同时受益于智能化硬件和国产化率提升的半导体行业。

    张靖：我们重点关注光伏和新能源汽车板块，新能源汽车进入快速普及期，行业迎来爆发性成长，而且市场空间的天花板很高。过去几年，国家对很多传统行业进行了较为彻底的供给侧改革，产能过剩状况得到根本扭转，为下一步产业升级打下了很好的基础。当下，国际产业链分工摩擦加剧，“双循环”发展模式对国内产业升级和国产替代提出了更高要求，在这样的情况下，新材料、高端制造等相关板块将会有较多投资机会。

    韩广哲：更看好中长期发展趋势较好的细分板块，例如受益于绿色减碳发展方向的新能源汽车、光伏等板块，以及生物疫苗与医药研发及生产外包（CXO）等板块。

    崔宸龙：下半年主要看好新能源板块，其中的细分赛道看好锂电池、光伏等；其它的大空间、高增长赛道还有医药中的CXO、泛科学服务的试剂耗材设备，等等；还看好半导体行业中具有竞争力和成长空间的公司。

    秦毅：下半年短期行业景气度比较高的行业包括新能源车、光伏以及部分消费品。不过，这些板块在股价上已经有了充分的反映，所以我们现在更关注的是更长期维度上看行业景气度好、短期受到各种压制的行业，比如互联网、高端制造里因短期下游需求下滑估值偏低的公司；还有一些传统的行业，如交运化工中的细分子领域也值得关注。

    郭相博：从自上而下的角度说，下半年仍然看好创新板块以及受政策影响不大的板块。创新板块包括创新药、创新器械和创新服务。2020年以来，我们看到众多国产创新药、创新器械获批上市，并且为企业快速贡献较高的收入和利润。未来几年，还将有更多的国产创新品种上市，可以说，创新是未来几年医药行业最值得关注和投资的板块。

    2021年对于医药行业来说是政策大年，无论是刚刚结束的全国仿制药集采，还是即将落地的器械集采，都对行业有重要影响。下半年可能还会有创新药谈判等政策落地。在医药投资上，2021年要尽量规避政策的影响，受政策影响不大的品种，如医疗服务、部分中药消费品、消费类医药产品下半年仍然是医药板块投资的重点方向。

    核心资产继续分化

    证券时报记者：核心资产白马股仍是市场关注的焦点。如何看待这类资产的投资价值？估值水平是否仍然高估？目前是否已经具备了长期投资价值？

    李晓星：核心资产可以说是市场上的三好学生。市场对于核心资产有个误区，认为核心资产是不变的。如果我们仔细看过去几年的核心资产可以发现，其实核心资产的迭代速度并不慢。现在的核心资产跟5年前的核心资产已经有了非常大的不同，这背后反映的是时代的变迁。很多符合社会发展方向的核心资产都创了新高，估值不能说便宜，可能需要一定的时间去换空间，但长期投资价值是显著的。如果这些优质公司可以维持3-5年的快速增长，那买入时点的估值并没有质地和行业空间重要。对于核心资产的去伪存真是异常重要的。

    张靖：既然称得上核心资产，说明这些公司在行业中已然处于非常重要的地位，具有较强的独特性，研究基本面的变化需要针对性地研究个体公司，根据个体公司的具体情况进行判断。核心资产中，业务经营持续向好，竞争环境和竞争优势稳定甚至持续加强的公司，依然具有较好的投资价值，但需要动态观察。以未来2到3年的周期来看，更看好新能源板块和产业升级相关标的，在当中寻找未来的核心资产。

    韩广哲：对于核心资产与其他的上市公司，要同等对待，都要检验基本面以及相应的估值情况。因为行业之间差异较大，很难一概而论，投资者还是要逐个甄别。

    崔宸龙：“核心资产”是一个结果，不是一个原因。我们需要从“为什么”出发看待核心资产，根据当前环境进行尽量客观独立的判断。核心资产是因为企业过去的竞争力强，行业空间大，企业得以不断成长，形成了我们现在看到的“核心资产”。但我们还需要判断这些企业未来是否能维持这种优势，行业和赛道空间还有多大。具体标的要做到具体分析，不能简单地一概而论。有行业空间、竞争优势还在不断加大的投资机会我们要抓住，对于空间不足或者壁垒有坍塌风险的公司我们要回避。

    估值水平是一个动态的具有局限性的指标，它具有一定的参考意义，但并不能拿它来判断市场的走向。长期的投资价值还是要看行业、公司发展的空间和壁垒。

    秦毅：核心资产在经历这一轮调整之后出现了明显分化，一部分短期行业景气度高的板块反弹较多，另一部分长期很好但短期基本面不太好的公司在调整之后并没有明显的反弹，这些企业当前是比较好的投资机会，我们持仓中也有比较多这样的板块，其中的优秀公司投资价值比较大。

    郭相博：核心资产内部也在分化。对于那些长周期处在高景气度的行业，对优质企业的估值判断需要秉承长期视角，以3年甚至5年以上的角度去判断企业估值水平的高低。从这个角度看，核心资产中仍然有一些不错的长期投资机会，尤其是估值较为合理的公司。

    港股互联网、创新药公司受关注

    证券时报记者：港股和A股，哪个市场的投资价值更大？港股中哪类公司更值得关注？

    李晓星：我们倾向于认为港股市场相对于A股市场是一个非常好的补充。A股中可买的优质公司远多于港股，所以我们更多的仓位配置在了A股。港股里有一些有特色的科技和消费公司，比如互联网、服装、医药和博彩等，投资这些股票可以很好地提升整个组合的风险收益比。

    韩广哲：对于港股市场中独有的互联网公司和创新药公司，值得深入跟踪与研究。

    崔宸龙：港股的整体估值在过去相当长一段时间里低于A股。现在港股通更加便利，同时港股市场也在不断发行新经济公司的股票，港股市场的折价情况会不断修复，存在较大的投资机会。在港股市场中，我同样看好代表科技发展趋势的行业，包括新能源、CXO、创新药、新消费、互联网等新兴产业。

    秦毅：港股也分不同板块和公司，有一部分确实投资价值非常大，比如互联网相关企业。

    郭相博：港股和A股的投资并不割裂，不存在投资价值的优劣。如果单纯地从价值洼地的角度投资港股，很容易落入价值陷阱。港股中有一大批有别于A股的医药资产，要投资港股，我会优先选择未来发展空间巨大，且A股稀缺的标的长期配置。

    疫情、流动性、中美关系

    为下半年主要风险点

    证券时报记者：当前及下半年市场的主要风险点有哪些？

    李晓星：下半年的主要风险点在于欧美亚的产能竞争国在疫苗接种率达到一定标准之后强行通航。如果我们的疫苗接种率并没有达到相应标准而无法及时打开国门，经济增长最强劲的出口可能会面临压力，导致整体经济的失速。我们判断新冠疫情会与人类长期并存，疫苗的持续接种会成为常态。在疫苗的重症防护有效性得到证明之后，新冠会变成一般的流感。

    我们并不认为市场担心的通胀风险是主要风险点，核心原因是我们的CPI很低，特别是猪价在持续走低。CPI跟居民的生活成本相关，这会导致货币政策的收紧，而PPI只是影响上游和中游的利润分配，不会影响到货币政策。只有当CPI升高时，我们才需要开始担心流动性的变化。

    张靖：业绩和流动性是影响股价最核心的两个变量。全球经济仍处于疫情后恢复并叠加库存周期向上的阶段，总体来看，上市公司盈利仍处于扩张阶段。从业绩上来看，乐观的因素要多一些。

    从流动性上看，下半年货币政策将会正常化，流动性有一定压力。但从结构上看，业绩增长和估值水平的分化程度依然很高，其中不乏一些具有投资性价比的投资机会。下半年料以结构性行情为主，而风险也是结构性的。

    韩广哲：新冠疫情的防控情况需要持续跟踪。随着接种疫苗的比例持续提高，主要经济体在疫情控制后的复苏态势可能较好，但也要关注病毒变异后传播力增强的情况。同时，由于2020年疫情之后多国政府都推出了流动性宽松措施，流动性宽松带来的通胀水平抬升需要重点关注。而宽松政策回归正常化的预期可能对股票市场带来阶段性冲击。

    崔宸龙：下半年的主要风险点可能来自疫情的变化和中美关系的走向。其中疫情是最不可控的一个要素。我们看到，新冠病毒在不断变异，后续疫苗的接种率和有效性都是非常值得关注的核心要素。而且，病毒的变异是不可预测的，一旦出现传播性更强，或者疫苗保护力不足的变异，全球经济将会面临进一步的挑战。中国是全球防疫最好的国家，经济的运行没有受到较大的影响，因此依然看好我国在防疫方面的领先优势，这种稳定的环境为经济平稳运行提供了良好的基础。

    秦毅：风险点一个是美国加息，通胀持续超预期等；二是中美摩擦冲突，在短期内超预期的升级；三是不可预测的地缘政治风险。

    郭相博：就医药投资而言，下半年要关注两方面的风险：一是防止踩雷。医药行业经过3年大牛市，估值扩张带来股价提升较大。整体高估值下，对于投资准确率的要求极高，一旦犯错即是大错。减少踩雷犯错的机率是2021年医药投资最重要的一点。同时，要更加深研究深度，核心优中选优，边缘个股注意风险大于收益的可能。二是注意防范政策对个股的影响。2021年对于医药行业来说是政策大年，因此要注意两个方面，一方面，受政策影响较小的板块会是全年配置的重点；另一方面，政策靴子落地后，关注板块内错杀个股的投资机会，提前研究提前布局。