风起分拆上市

    2019年12月13日证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》。

    《若干规定》的核心要求包括：股票上市满3年；近3年连续盈利；扣除拟分拆子公司的部分后，3年归母净利润累计不低于6亿元；拟分拆子公司的净利润不超过上市公司归母净利润的50%，净资产不得超过上市公司归母净资产的30%；不得分拆近三年重大资产重组购买的业务和资产，近三年使用募资规模不超过子公司净资产10%。分拆上市新政除了面向科创板，还包括了中小创及A股主板。初步测算，符合分拆条件的A股公司规模近千家。

    终于，分拆上市的“风”来了！

    市场反应

    释放巨大价值

    允许A股企业在境内分拆上市将给市场创造巨额价值。根据海通证券研报，分拆上市交易中母公司股票平均在首次公告后的15个交易日内可取得6.7%的绝对收益和5.2%的超额收益。华宝国际（HK：00336）的分拆上市就属于典型案例。2016年10月底，港交所批准华宝国际分拆香精业务于A股上市，当时其估值约为70亿港元。在华宝股份（SZ：300741）于深交所上市前夕，“分拆效应”致使华宝国际的股价上涨超过一倍，涨幅远超同期指数，最高时市值增加了近100亿港元。

    岭南股份曾表示：“公司将视具体情况尽力促成子公司恒润集团的分拆上市”。根据公开信息，恒润集团于2015年被岭南股份以5.5亿元的价格收购，主要从事VR相关技术研发和设备提供以及主题公园的规划设计等业务。在2016至2018年期间，岭南股份的归母净利润累计约为15.5亿元，扣除恒润集团同期净利润3.3亿元之后，累积净利润大幅超出6亿元。此外，2018年恒润集团的净利润远不及岭南股份净利润的50%；恒润集团的7.2亿元净资产也离岭南股份净资产的30%还有不少距离。对于《若干规定》中的其它条款，岭南股份也已基本满足。因此，公司被视为“分拆上市概念”的热门股之一，市场反应相当积极。

    促进多元化企业

    价值发现

    在A股市场分拆上市创造的价值从何而来？其市场收益的持续性又取决于什么？

    首先，“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽视的业务价值。

    以岭南股份为例，公司聚焦生态环境和文化旅游两大产业。然而，2018年以来传统园林及生态环境行业经受着外部融资趋紧、地方政府债务调控、PPP项目规范等负面影响带来的压力，东方园林和碧水源等头部企业甚至遭遇了经营危机。

    在此情况下，即使岭南股份通过多元化布局在行业低谷期保持了盈利的整体韧性，市场仍按照传统园林行业对其进行估值。在2018年和2019年前三季度远超同行业表现的情况下，截至12月13日岭南股份的市值不足76亿元，静态市盈率不到10倍。

    2015年以来，岭南股份在文化旅游领域进行布局，并购了恒润集团和德马吉，目前业务范围涵盖了文化科技板块、创意展览营销和旅游。根据2019年半年报，尽管文化旅游业务仅占公司营收的15%，但净利润占比为38.1%；其净利润达8200万元，远超生态环境业务的净利润4600万元，已接近水务水环境业务的8800万净利润。究其原因，文化旅游业务的毛利率高达42.6%，远大于生态环境业务的25%和水务水环境业务的21.1%，导致其净利润占比逐年增加。

    若岭南股份推动其文化旅游板块子公司分拆上市，有助于市场对其文化旅游业务进行重估，避免高估值业务被低估值业务所累。

    快速拓宽

    子公司融资渠道

    A股制度的独特魅力之一在于，进入上市流程的公司就有机会快速增加股权融资。以中国恒大（HK：03333）为例，2016年10月公司公告其子公司恒大地产拟借壳深深房，在之后约一年的时间里就完成了共1300亿元的巨额股权融资。如果仅在港股的框架下，中国恒大难以在短时间内完成这样的巨额融资而又不大幅冲击股价。

    可见，分拆上市对于杠杆较高的企业创造的增加融资价值更大。以岭南股份为例，2015年末公司的资产负债率为73.6%，2016年初和2017年初的定增带来了大额股权融资，公司的资产负债率一度下降至2017年一季度末的46.7%，提供了较大的加杠杆空间。此后，其资产负债率稳步增加至2019年三季度末的72.8%，回到了四年前的水平附近。多年以来，岭南股份的资产盈利能力维持在较高水平，2015~2018年公司的ROA分别为8.3%、6.7%、7.9%和8.1%，对应的ROE则分别为19.6%、14.4%、16.2%和19.2%。可见，岭南股份加杠杆的过程能为股东创造价值。

    当前生态环境业务处于行业低谷，岭南股份仍能维持较为畅通的融资通道，如子公司获得较大金额的股权融资也能帮助上市公司降低杠杆，为未来行业复苏期的快速扩张“腾挪”出新的负债空间。同时，子公司也能避免受母公司资金紧张的影响，快速吸收战略股权投资，集中发展其核心业务，实现营收和盈利的快速增长。

    加强子公司激励

    改善治理

    分拆上市带来的好处还体现在，能够针对子公司管理层开展更有针对性的激励。为此，《若干规定》将子公司董事及高管持股的上限由征求意见稿中的10%提高至30%。

    充足的股权激励对于创新性较强的科技类企业最为重要。以岭南股份为例，其子公司恒润集团和德马吉分别具有VR（虚拟现实）产品在文旅项目和会展业务中的相关应用。而今年10月召开的2019世界VR产业大会的主题就是“VR+5G”，说明此类文化科技领域的智能装备在5G时代具有较为广阔的场景应用。然而，此类创新业务不确定性较强，其拓展还较大程度上依赖于管理层的能力。分拆上市带来的激励手段有助于激发子公司管理层的主观能动性，更好地推动新业务的快速发展。

    分拆上市还有助于引入战略投资者，改善子公司层面的治理。这对于大型国有控股上市公司以及多元化上市公司尤为重要。

    盈利能力提升是关键

    基于大力拓展非油品业务的战略和将分拆销售子公司上市的预期，2015年3月中国石化完成了混改。25家投资者对其销售子公司增资1050亿元换取29.6%的股权。同时，销售公司的治理结构得到了完善，11名董事中增加了6位外部董事。然而，销售子公司在混改前2014年的净利润为229亿元，而在获得超过1000亿元新增股权融资后，2015至2018年期间公司仅分别实现237亿元、265亿元、275亿元和220亿元的净利润。近年来销售子公司的盈利能力并未得到实质性改善是其未能顺利分拆上市的关键因素之一。

    分拆上市的“风来了”，符合放松门槛后政策要求的A股潜在受益企业规模由此前的百家增至千家。然而，分拆上市带来的短期收益在“风过后”能否持续，取决于此后上市公司盈利能力的增长。投资者应着力于对受益公司的基本面分析，判断分拆上市对其内在价值的长期提升空间。