盛松成、沈新凤联合撰写研报：美国很难走向负利率

    本报记者 张志伟

    3月3日和3月15日，美联储两次在原定议息会议前紧急降息，目前联邦基金目标利率已降至0-0.25%，重回“零利率”时代。同时，美联储还推出7000亿美元量化宽松计划，并将数千家银行的存款准备金率降至0。美国乃至全球金融市场巨震，各国纷纷掀起降息潮。一时间，对未来不确定性和新一轮危机的担忧弥漫市场。

    上海市人民政府参事、中欧国际工商学院教授盛松成、东北证券首席宏观分析师沈新凤近日联合撰写研究报告《美联储宽松政策旨在预防长期衰退》（以下简称报告），报告认为，尽管美联储此轮货币宽松行动在预期管理上存在失误，但行动本身有其自身逻辑。3月2日至3月16日，美国道琼斯工业指数跌幅超过20%，经历数次熔断，其他多国股市也大幅下跌，COMEX黄金下跌3.33%。3月18日，美元指数升破100大关，为2017年4月以来首次。疫情冲击愈演愈烈，对经济的伤害很大，美股估值原本也已处于高位，最近资产价格的暴跌根本上还是由经济和金融形势决定的，呈现典型的流动性踩踏，因而美联储的行动宜早不宜迟。

    另外，从美联储推出的一系列政策措施看，核心在于提供信贷可用性，防止短期冲击演变为长期衰退，与我国在疫情爆发初期所采取的企业纾困和流动性支持措施在一定程度上相似。只是两国的经济金融运行情况差别很大。目前我国已经率先成功控制了疫情，应更多关注复工复产；而美国目前面临的情况还要复杂些，疫情与经济、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循环之中，美国资本市场的调整更为激烈，货币政策也因此更为激进。

    疫情对美国经济的冲击是显而易见的。第三产业在美国经济中的占比超过80%，而第三产业（尤其是文娱体育和旅游等消费在美国经济中的占比相当大）恰恰是受疫情冲击最严重的领域。疫情在全球范围内呈加速蔓延的态势，对贸易和生产带来冲击也不可小觑。疫情给企业生存带来的压力最值得关注。

    报告认为，美国目前经济与金融相互冲击的负反馈循环很难打破。一是疫情冲击恰逢美股估值的顶峰，因此美股下跌除了反映疫情影响，也加速了长期以来累积的资产价格泡沫的出清。二是美股是美国居民财富的重要载体。一旦美股出现系统性恐慌踩踏、抛售，居民财富将急剧缩水，进而降低居民的消费能力。这进一步增加了短期冲击演变为长期衰退的风险。

    美国金融市场和实体经济关联非常强，金融冲击会反向再冲击居民和企业，形成螺旋反应。因此，美联储的扩张行动可以很大程度减轻经济与金融相互冲击的负反馈循环。

    降息和量化宽松未必能完全解决经济衰退，但可以避免流动性恐慌，防止经济陷入大萧条，这是美联储从大萧条及次贷危机得到的最大教训和最宝贵经验之一。经济和金融的问题还需要相应的经济、金融手段来应对。美国经济客观上确实需要货币政策支持。考虑到政策传导到经济存在时滞，美联储行动宜早不宜迟，所以现在断言美联储政策的正确与否还为时尚早。但本轮行动上，美联储对市场的预期管理不够充分，两次行动之后都没有向市场传递出有效信息，尤其是没有对下一步行动给出适当的预期。

    报告认为，美联储在对市场预期管理或者窗口指导上还有所欠缺，传递信息不充分，一定程度上加大了市场的短期恐慌。长期看，美联储行动本身如果正确，市场仍会回归理性解读，但也应尽量避免市场短期误解和恐慌。

    首先，如果说在特殊时期提前降息可以理解，毕竟历史上美联储在2008年、2001年等均有先例，但3月15日再次提前降息，超出市场预期，表明这期间美联储缺乏与市场的有效沟通。

    其次，两次降息之后，没有传递出稳定市场信心的有效信息。

    目前美国已经降息接近零利率，但很难走向负利率，美联储价格工具的使用空间的确缩窄了，而数量工具仍然有较大的空间。美联储在7000亿量化宽松后，资产负债表可以达到5万亿美元，占美国GDP也仅约23%，同时考虑到美国核心PCE同比增速仅1.6%，疫情冲击叠加油价下跌后通胀将进一步走低，理论上美联储扩表仍然有空间。

    “值得注意的是，美联储此次还取消了贴现窗口的罚息，这增加了现有扩表行动的弹性。通过贴现窗口，美联储可以为银行提供紧急流动性支持，如果银行愿意通过贴现窗口向美联储借钱，那么美联储扩表的规模可能不止7000亿美元。美联储此次降低贴现窗口利率（即取消贴现窗口罚息），是为了解决银行不愿意使用贴现窗口的问题，确保信贷的可用性。”报告认为。

    报告进一步指出，美联储完全可以创新扩展其交易对手，针对疫情产生的影响对症下药。3月17日，美联储宣布恢复商业票据融资机制，相当于可以更直接向实体经济提供流动性，同时启动一级交易商信贷安排（美联储于2008年设立的“一级交易商信贷机制”，PrimaryDealerCreditFacility，允许如大型投行等证券交易商可以像商业银行那样向美联储借款，担保品的范围也更广），扩大合格抵押品范围，为企业和家庭提供信贷便利。如果参考其他大部分央行已经使用的工具，美联储也可以在充分考量信贷风险最小化的前提下，请求国会授权购买一定数量的投资级公司债。目前美国面临的挑战主要是由突如其来的疫情冲击导致的，此前，美国企业的资产负债表并没有出现严重恶化，因此这一措施的风险不及2008年金融危机时期的有毒资产购买。当然，美联储也不应一下子用尽储备工具，应相机决策。

（编辑 乔川川）