“能承其重 必戴王冠”：辩证看待房企高负债

    西方谚语说，欲戴王冠，必承其重；这句话，想必2018年冲击千亿俱乐部的房地产企业最心有戚戚。

    在长期被质疑高负债的舆论声音里，还是有很多企业完成了突围，一手抓周转、一手降负债率，能承受高负债之重的房企，无一例外都成为第一阵营的种子选手。

    以“房企高负债”为关键词，在搜索引擎能搜到359万个结果，排在第一页的，几乎都是“四面楚歌”这样触目惊心的词汇，能为高负债进行理性分析的几乎绝迹；

    事实上，在过去五年的任何一个时间点，进行同样的搜索，结果基本如是。

    对于房地产行业的高负债，舆论从未停止过担忧。就在这样的舆论环境中，走在资金链悬崖边的房企们还是完成了集中度的快速上升，一批玩转高负债的房企脱颖而出。

    一样的高负债，不一样的玩法，成为龙头房企与掉队房企的试金石。

    高负债应该结合周期来看

    牛市加杠杆高歌猛进，此时高负债率是良药

    2015年-2017年的这轮楼市大牛市中，房企排名格局发生了翻天覆地的变化。能不能顺周期、加杠杆，成为战略上的首选项。贴着“爱拼才会赢”标签的闽系房企，是大赢家。

    以泰禾集团为例，2017年，是泰禾融资力度最大的一年，通过银行贷款、信托贷款、中期票据、私募债、境外融资、资产证券化等多元化、低利率的融资手段，获得1211亿元融资。

    以事后诸葛亮的眼光来看，这无疑是抓住了难得的窗口期。因为，2018年，资金面空前紧张，融资难度以及利率急速攀升。

    大量低成本现金，为项目开发和公司发展奠定了坚实基础。在这样的牛市周期里，高负债率，是开发企业起跳的助力器。

    2016年、2017年，泰禾集团的负债率分别为82.40%、87.83%，尽管屡屡被质疑负债过高，但由于楼市销售火热，泰禾集团的销售规模呈现成倍增长，分别达到408亿元、1007亿元，同比增长147%，成功迈入千亿俱乐部。

    这个周期，玩转高杠杆的，都是目前房企中的大白马：如恒大、如融创。用足了杠杆，抢占了先机，把一些过于谨慎裹足不前的老牌房企甩在身后。

    2018年，情况又不一样了。新一轮周期来了。

    在全社会降杠杆的背景下，泰禾、恒大、融创、华夏幸福都选择了主动降杠杆，谋求稳健发展，加快周转，缩短开盘周期，促进回款，有的还引入新的资本方，增强资本实力，降低负债率。如泰禾集团2018年三季报显示，其负债率为84.78%，成功降至行业警戒线以内，降杠杆已见成效。

    尤其值得一提的是，泰禾集团这一类A股上市房企，其资产端的土地价值，只能以原值计算；而港股上市的房企，土地可以按照公允值计算。两种不同的计算方式，让A股上市房企的负债率更具含金量。

    回到土地市场，逆周期操作是王道

    2016年以前，泰禾集团频繁出现在公开市场拿地，抢下不少优质地块；2016年之后，泰禾土地拓展全面转入到以并购为主的阶段，90%都是通过合作并购，土地成本只有公开市场的一半甚至1/3。通过并购方式获取土地可以降低拿地成本和风险，缩短项目开发周期，快速扩张公司土地储备规模。

    克而瑞研究中心发布的“2018年上半年中国房企总土储货值TOP100”榜单显示，泰禾集团以7775亿元位列第10，以6609亿元权益货值位列第9。

    在所有上榜企业中，值得注意的是，泰禾的总土储排名要高于目前的销售排名，报告认为，土储上积累的优势，会成为后续业绩增长的有力武器，意味着未来企业规模的成长性、空间性巨大。

    这样的高负债率，是积累后发优势，资本市场看得到

    由于在2018年取得的销售业绩以及前述充足的货值储备，金融机构充分认可，融资渠道畅通，这一年以来，泰禾各种融资手段频发，仅上半年，泰禾申报发行的125.5亿融资产品就取得主管部门无异议函。三季度以来，泰禾又获证监会批准非公开发行面值不超过55亿元的公司债券。第一期15亿元成功发行，时隔一月后，第二期15亿元也成功发行，且票面利率较第一期下降100bp，成本下降显著。10月和11月又先后两次获得上海银行和广大信托的授信，共计400亿元。

    最近的消息是，2019年1月28日，泰禾集团与中国建设银行福建分行签署战略合作协议，建行福建分行将为泰禾集团及其成员单位制定综合融资方案，融资总金额100亿元人民币。

    2008年～2016年，美国前十大建筑开发商集中度从20%左右不断升至28.7%，与之相伴的是，美国龙头开发商平均估值从6.8倍上升至15.8倍。有鉴于此，有分析师提出，虽然中国房地产“前十强”的行业集中度已达到27.9%，但行业集中度有望进一步提升，中国地产股估值也有望升至16倍。

    这个视角来看，规模决定房企生死。拿到千亿、甚至前20强入场券的房企，其资源集聚能力将进一步提升，而资本市场对它的估值也将进一步抬升。为了这个目标，加不加杠杆、是不是要科学地提高负债率，答案显而易见。

    下一个周期，怎样负债才科学

    说到周期，风水轮流转，下一个周期，机会在哪里？怎么高负债才合理？

    答案在于战略布局。

    近日，社科院发布《中国住房市场发展月度分析报告》称，2019年在住房供给普遍增加以及部分城市因城施策的政策调整背景下，未来各线城市房地产市场将延续分化。其中，三四线城市仍存去化压力，整体库存较低、供小于求的一二线城市则有望率先回暖。

    关键词：一二线城市。

    岁末年初，有两个城市发展的新闻引发广泛关注：

    “莱芜并入济南”，完成城市扩容，增加济南在山东的竞争力，原本在全国省会城市中首位度极低的济南，怒刷了一波存在感；

    1月10日，广州放宽人才落户的条件，学士、硕士和博士分别从35、40、45周岁调整到40、45、50周岁。

    做强省会、做大都市圈的政策意图已经非常明显；

    再说大基建。最近一个月，发改委批复的几个基建项目投资额就达到了11099亿元，其中大部分都是地铁建设，而且不少是跨城市跨省的地铁快线。

    能承接这些项目的，需要满足GDP3000亿以上、市区人口达300万以上的硬条件。

    砍掉地方小城市的地铁、加大一线城市及一线城市都市圈的基建，这样的政策取舍非常明显。

    回到房地产市场，当其他城市还挣扎在二手房中介门店关门大量裁员的泥潭中，上海和深圳的二手房已经悄悄回暖，成交量开始放大。2019年开年以来，北京二手房成交也已小幅升温。

    为什么？一线城市的基本面好，这是共识；经过这一轮行情的洗礼，一二线城市的主城区基本都没了新房，市场已经到了补库存的时候。

    “2019年一、二线城市在供应增加、需求购买力相对充裕的情况下，市场成交量将低位回升，而回调压力集中在三四线城市。”克而瑞的分析认为。

    从政策层面来看，在“因城施政”分类调控基调下，二线城市政策松绑预期最强烈，预计强二线城市房价坚挺，有望保持小幅微增态势。另一方面，三四线城市房价上涨动力不足，结构性分化会更为显著。

    回到房企竞争层面，在上一轮牛市周期中，深耕三四线的部分房企实现了大跃进式的业绩突破，而下一轮周期中，重点布局一二线城市的房企，机会来了。

    以泰禾为例，目前在全国共布局32个城市。拥有土地储备26块，待开发土地面积539.55万平米，待开发计容建面约498.08万平米；在建项目51个，土地面积683.4万平米，计容建面约1348.27万平米；在售项目57个。

    从所布局的区域来看，目前泰禾业务主要分布在以一二线核心城市为主的32座城市，围绕以北京为中心的“京津冀”地区、以上海为中心的长三角地区、以广深为中心的珠三角地区以及以福厦为中心的海西经济区、以武汉为中心的中部地区进行市场开拓。

    2016至2017年期间，泰禾新增项目大多位于一二线城市，且土地成本平均为6000元/平方米。这些土地储备让泰禾“心中不慌”，即便因大量拿地带来了账面上较高的负债率，但由于城市核心地块更容易变现，因此实际风险并不高。

    “一二线核心城市市场需求大、抗风险能力强的特点，保障了公司业务规模持续稳定地扩张”，券商认为。

    如果用高负债，换来与“京津冀协同发展”、“一带一路”、“自贸区”、“粤港澳大湾区”等国家战略高度契合的优质土地资产，这样的高负债究竟福兮祸兮？在一线房企重新聚焦一二线城市的切换时点，这样的布局，能否说明企业的前瞻眼光？

    一切有待市场给出答案。

    （文/胡莲）