美的144亿吸收合并小天鹅 联姻10年彻底成为一家人

    停牌27个工作日之后，美的集团资产重组方案终于水落石出。根据美的和小天鹅两家上市公司的公告，美的集团拟发行股份吸收合并小天鹅，之后小天鹅将退市，此次吸收合并的总交易金额预计为143.83亿元。业内认为，本次私有化预计可以深度整合美的洗衣机资产，打造立体化品牌布局，利好集团整体发展。

    美的144亿吸收合并小天鹅

    10月23日晚，美的和小天鹅两家上市公司同时发布公告，美的集团拟发行股份吸收合并小天鹅，之后小天鹅将退市，此次吸收合并的总交易金额预计为143.83亿元。

    公告显示，美的集团将向小天鹅除美的集团及TITONI（美的集团全资控制的境外子公司）外的所有股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅A股及B股的股票。美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股，这些股票将在本次换股吸收合并后予以注销。

    本次合并中，美的集团的换股价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价42.04元/股。小天鹅A股的换股价格为定价基准日前20个交易日的股票交易均价46.28元/股溢价10%，即50.91元/股。小天鹅B股的换股价格为定价基准日前20个交易日的股票交易均价37.24港元/股溢价30%，即48.41港元/股，折合人民币42.07元/股。

    按此价格计算，小天鹅A股换股比例为1：1.211，小天鹅B股换股比例为1：1.0007，即每1股小天鹅A股、B股分别可换得1.211股和1.0007股美的集团股票。

    小天鹅总股本6.32亿，其中A股4.41亿，B股1.91亿。美的集团持股小天鹅A股2.39亿，其境外全资子公司TITONI持股小天鹅B股0.94亿股，合计持股52.67%。按照换股比例，美的集团将增发3.42亿股，占总股本5.16%，按换股价42.04元计算，市值约144亿。

    本次换股吸收合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团承接小天鹅全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。由于美的集团和小天鹅的实际控制人均是何享健，因此这次吸收合并不会改变美的的大股东。

    本次合并方案尚需双方股东大会审议和中国证监会批准，仍存在不确定性，美的集团和小天鹅股票自10月24日起继续停牌。

    美的、小天鹅的联姻史

    小天鹅最早以生产陶瓷起家，上个世纪70年代末开始转型生产洗衣机。经过多年的努力，公司于1997年上市，但21世纪初受战略调整影响，公司业绩大幅下滑，2003年初成为ST股，无锡市政府将其出售给民营财团斯威特。

    然而，斯威特挪用公款，擅自担保，严重损害了小天鹅的权益。为此无锡市政府重新收回股权，依赖国联对其进行资产重整并寻求再次出售。

    2008年，美的斥资16.80亿元收购小天鹅24.01%股权，之后进一步增持至29.64%股权，成为小天鹅控股股东，从此开启了小天鹅和美的的联姻之旅。

    2010年，美的将荣事达注入小天鹅，提升了小天鹅的战略地位，同时股权占比上升至39.08%。

    2014年，美的集团及TITONI向小天鹅股东发起要部分约收购，美的集团的持股比例进一步提升至52.67%（包含其境外子公司TITONI持有的14.89%的股权）。

    小天鹅过去五年业绩斐然

    此次美的吸收合并小天鹅，是继2017年私有化威灵后，美的集团第二次将旗下子公司收归集团。

    与股价长期被低估的威灵控股不同，小天鹅是美的旗下典型的现金奶牛型资产：行业格局稳定、潜在竞争对手少、少量的资本开支、丰厚的现金流回报、账上充裕的现金资产、几乎没有有息负债。

    在2009年美的入主小天鹅之前，小天鹅的收入波动性较大，增速较低，2003年至2008年的5年年平均复合增速为8.15%，明显低于2012年至2017年的5年年平均复合增速25.39%。从销量上来看，小天鹅过去五年的平均增速为21.76%，比行业平均增速高出18.85个百分点。

    国泰君安分析指出，小天鹅被美的集团控股后的10年内，销售收入增长了400%，归属净利润增长超过了36倍，尽管收入增长幅度并没有超过白电龙头，但因为收购之前的10年小天鹅的收入增速明显慢于白电龙头，这已经在一定程度上说明了美的集团对小天鹅的整合成功。

    在股价表现上，对应的10年间小天鹅最高累计涨幅达到600%，区间最高涨幅超过20倍，也带来了较好的资本回报。

    此外，从美的2008年成为控股股东以来，小天鹅10年间累计产生净利润71.8亿元，现金分红23.4亿元，2018H1公司账面自有净现金约100亿元。

    进一步提升协同效应

    业内认为，美的现在实施产品领先战略，技术处于同行前列，但是品牌溢价有进一步提升空间。本次私有化预计可以深度整合美的洗衣机资产，打造立体化品牌布局，利好集团整体发展。

    目前，美的在洗衣机领域拥有多个品牌，包括美的、小天鹅、比佛利、东芝等。其中，美的品牌主要负责中低端市场，小天鹅品牌主要负责中高端市场，比佛利主要负责高端市场，而东芝主要负责海外市场。

    图片来源：国泰君安

    如果美的需要统一化的高端品牌，那么比佛利将是一个需要调整的品牌。因此，如果不私有化小天鹅的话，对比佛利的大幅调整恐会受阻。

    美的集团也认为，换股吸收合并小天鹅，可以彻底解决双方可能潜在的同业竞争问题，突破合并双方各自业务发展的瓶颈，并全面消除合并双方的关联交易。

    兴业证券指出，美的集团作为家电龙头之一，拥有完善的治理结构、广泛的业务范围以及较强的增长潜力。小天鹅作为国内最早制造洗衣机的公司之一，持续研发投入让公司拥有深厚的技术储备和核心竞争力。本次私有化不但可以增强美的集团在家电行业的地位，还可以更有效发挥协同效应。我们看好吸收合并后的美的集团长远发展。

    中信证券认为，本次换股吸收合并后，小天鹅的业务将由存续公司美的集团继续经营。美的集团业务布局将得到进一步完善，相关业务规模和持续盈利能力将获得增强。合并前小天鹅除美的集团及TITONI外其他股东享有的权益和损益将分别转为美的集团归属于母公司所有者权益和归属于母公司所有者净利润，美的集团归属于母公司权益及净利润将进一步增加。