注重风险控制能力 优选信用债基金

    信用债是由政府以外的主体所发行的债券。与政府发行的债券相比，最显著的特征便是存在信用风险。但也正因其风险高、收益高的特征，信用债是债券型基金的重要投资对象。从债券型基金2020年的持仓情况来看（不包含可转债基金、债券指数基金），2020年Q1信用债持仓占比为54.65%（和2019年Q4的54.57%基本持平），2020年Q4的信用债持仓则下降为48.59%。将最近四个报告期信用债占比在50%以上的基金定义为信用债基金，截至2020年Q4，一共有1150只基金满足条件，占债券型基金的40.14%。

    投资信用债基金，首先要从战略层面分析要不要“赚信用的钱”，重点是评估当前价格能否覆盖真实的违约损失及未来信用利差的变化趋势。与美国等成熟债券市场相比，目前我国债券违约率低，信用利差对信用风险的补偿较低。短期来看，债券违约导致整体债券都有所下跌，其中很多中低等级债券跌幅较大，高等级信用债如果受到流动性冲击收益率大幅上升，会出现配置机会。中长期来看，债券违约频发，将推动信用债市场真正走向市场化定价。在这个背景下，信用研究、信用风险定价能力突出的基金公司将会长期受益。

    在战术层面上，就是在1150只信用债基金中，筛选出具有信用债管理能力的产品。对信用债投资来说，主要有资产择时、杠杆策略、信用利差、信用下沉、行业和个券选择等投资策略。其中信用利差和信用下沉是信用债基金获取收益的重要来源。我们可以通过业绩分析，找出过去3-5年业绩较好，波动较小的信用债基金，然后再研究和分析这些基金在信用利差和信用下沉的偏好和能力高低。

    首先，采用Campisi模型测算信用债基金的信用策略暴露水平。Campisi模型是债券基金业绩归因的重要模型。通过构建久期、期限结构、凸性、信用和违约共5个因子，可以计算债券基金在各因子上的暴露度。其中，信用因子和违约因子与信用策略息息相关——从投资级与高收益级两个维度，对基金的信用策略进行刻画。如果信用因子暴露度高，可以理解为该基金的基金经理更倾向于选取高信用等级的信用债进行投资；如果违约因子暴露度高，则认为基金经理更倾向于赚取信用下沉的利差。通过测算，2020年1100只信用债基金中，有312只有明显的信用利差特征，194只具有信用下沉特征。

    其次，依托债券市场特征来判断信用管理能力。根据平安证券研究所固收团队的研究结论，信用债择时择的是收益率高点，而非信用利差。在中期（3年左右）视角下，应跟随利率债节奏寻顶信用债收益率高点。此时信用利差大概率走阔或震荡，应增加配置敞口，拉长久期，把握信用债一级供给放量的机会。因此我们以收益率为界，判断信用因子暴露值的变化方向是否符合市场变化。另外由于信用等级越低，市场要求的超额补偿幅度便越大。信用下沉策略的核心便是信用利差能够弥补潜在的信用风险，即能够弥补长期违约损失和历史上单年最高违约率。因此，我们以高收益债券与投资级债券之间的评级利差为界，判断违约因子暴露值的变化方向是否符合利差变化。

    最后，要特别关注信用债基金的踩雷情况。2020年底违约事件频出，部分信用债基金因为持有违约债造成净值暴跌。因此在优选信用债基金时，要特别关注该基金是否有踩雷情况。一是通过净值异常、基金公告、债券持仓信息等，来判断基金、基金经理或者基金公司在最近三年是否有踩雷事件发生；二是通过对基金经理和基金公司的定性分析来判断该基金经理的信用风险控制能力（如公司信用研究体系、信用风险预警、基金经理的信用研究理念等）。

    从平安证券的研究成果来看，国内信用债基金的投资策略主要以稳健的高等级信用债为主，信用下沉策略为辅。但是无论是单一策略还是两者结合，都需要对市场和利差的变化有较好的预判和及时的调整。在具体产品的选择上，投资者可按以上方法进行评估，并综合考虑基金经理和基金公司等定性因素，找到符合自身投资目标的优秀产品与优秀管理人。