“宽货币+宽信用”组合拳护航民企修复融资环境

    近日来自央行和银保监会的消息让市场为之一振：一方面，有报道称，央行将对有一级交易商资质的银行，额外给予MLF（中期借贷便利）资金，用于支持信贷投放和信用债投资，尤其是对于投资AA+以下评级信用债的银行，按1：2给予MLF资金，以鼓励银行增配低评级信用债；另一方面，银保监会召集多家银行开会，要求加大信贷投放力度，带动小微企业贷款实际利率明显下降。

    两大措施组合在一起，其实是在护航民企等中小企业，推动银行信用扩张。政策出台的背景也主要源于受去杠杆影响，不少民企被“误伤”，接连出现债券违约、融资难融资贵等问题，而5月、6月社会融资的连续低迷也引发了高层的重视，若任由其继续发展，则信用紧缩的持续会对市场情绪、正常的融资活动产生负面影响，加剧债务违约的恶性循环。

    杠杆从来都是易上难下，过去所谓的在线修复只是权宜之计，但当杠杆几近饱和时，债务违约、企业破产这类的市场出清在所难免。不过，习惯了举债冲动的市场碰到了去杠杆后会比较不适应，稍尝一点出清的疼痛就期盼着“大水漫灌”重来，这也让货币政策左右为难、如履薄冰。

    一面要配合去杠杆不能重回“放水”老路，一面又要避免货币环境收紧后误伤优质企业的正常融资需求。今年以来，央行的货币政策更加倾向于使用结构性工具投放流动性，以期引导资金精准滴灌流向实体经济。不过，尽管年初以来三次定向降准面向普惠、债转股等特定领域，但从所释放的增量流动性规模看，不亚于全面降准。受资金面宽松影响，市场各期限利率均不断走低，货币政策转为中性偏松已是市场共识。

    而从市场的反应看，强监管基调不变的监管环境下，“宽货币+紧信用”的政策组合仍未能止住债务违约的接连发生。近期债市爆雷、少数网贷平台跑路的背后，都是融资环境收紧下，企业债务到期无以续接的反映。市场恐慌情绪加重，有关部门也就再次宽松货币，信用环境也从紧缩转向扩张。这些政策举措既是去杠杆的必经路径，也是政府和市场的博弈结果。

    可以预见，下半年金融政策仍会延续当前的微调趋势。货币政策在稳健中性的基础上维持偏松，继续通过结构性工具投放流动性；强监管政策更加注重稳增长的前提条件，通过边际放松监管政策恢复信用扩张。

    值得注意的是，过去多年以来，中国都是以间接融资为主，举债冲动可谓深入人心。所以，即便当前的货币宽松、利率走低、信用扩张等微调政策是为了稳定市场预期、巩固前期去杠杆的成果，但也要避免用力过猛，否则容易再次激发市场加杠杆的冲动。

    近期一系列金融政策的放松已是前兆，说明去杠杆进入稳杠杆的阶段，但未来三年防范化解风险的攻坚战并不会就此而终止。短期可以通过政策的结构性放松，缓和市场预期，但要密切关注楼市、股市等金融资产价格的异动，防止政策过度放松后再次吹大资产泡沫；中长期仍应加快体制机制改革，通过放松管制、加大减税力度、激发各市场活力等多举措提高经济增长潜力，做大分母；并通过大力发展股权融资市场，逐步替代债权融资来减小分子。分子分母双管齐下，推动杠杆率的良性循环。