国金策略：4000亿中国版减税带来哪些投资机会

    事件：3月28日，国务院常务会议确定深化增值税改革措施：5月1日起，制造业等增值税税率从17%降至16%；交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%。

    主要观点

    一、这次增值税减税意味着今年政府工作报告提出的减税任务正在加快落地

    今年的政府工作报告明确提出：“要进一步减税降费，促进实体经济转型升级，激发市场活力和社会创造力。2018年全年将减税8000多亿元，减轻非税负担3000多亿元”。其中，增值税作为我国第一大税种，是减税的重头戏。今年政府工作报告明确指出“按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准等。”但考虑到财政的可承受能力，第一大税种增值税改革预计会采取分步调整的办法。

    二、在这次增值税减税方案中，三大举措将减轻企业税负超过4000亿

    这次增值税调整措施包括：1）一是将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，6%这一档的税率保持不变；2）将增值税小规模纳税人标准由年销售额50万元和80万元上调至500万元；3）对装备制造等先进制造业企业、研发等现代服务业企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。上诉三大措施将减轻企业税负超过4000亿元。尽管本次调整中增值税名义税率仅下降1个百分点，但由于增值税是我国第一大税种，税率下调1%的减税规模也不小，预计全年可达2400亿元。

    三、未来增值税将由三档减少至两档，并且税率将进一步下降

    营改增后，我国增值税改革一直都在进行。2017年7月1日，增值税税率由四档减至17%、11%和6%三档，取消13%这一档税率，这是我国增值税改革迈出的第一步。在此次公布的调整方案中，仍然保留了三档税率，把17%和11%这两档税率分别下调1个百分点。按照今年政府工作报告的表述，预计未来增值税将由三档减少至两档，并且税率将进一步下降。具体来说，10%这档税率有可能向6%这档税率靠拢合并，16%这档税率有望进一步降低。

    四、利好高端制造与科技创新产业，有助于推动经济结构转型

    增值税主要是在物品生产流通过程中的增值部分进行征税，过高的税率不利于企业创新。这次增值税减税直接利好制造业企业，特别是高端制造与科技创新企业。增值税税率下降以及一次性退还未抵扣完的进行税额，有助于降低制造业企业流转环节税负，提高企业利润率和增加企业资本积累，为扩大生产规模和加大研发投入提供基础。这有助于推动经济结构转型，建设制造强国，实现高质量发展。

    五、从二级市场来看，“建筑、采掘、公用事业、计算机、电气设备”等受益于税率下调

    根据我们估算，下调增值税税率给企业增加的净利润=企业收入*增值税实际税负*（税率下降幅度/原来适用税率）*（1-企业所得税率）。从行业来看，增值税税率下调，建筑、采掘、公用事业、计算机、电气设备等行业明显受益，其中净利润增厚幅度分别为1.34%、1.30%、1.00%、0.84%和0.80%。

    风险提示：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、政策监管（金融去杠杆等）

    附：行业点评

    交运首席苏宝亮等：交通运输行业增值税率下调，或最利好航空

    交通运输为社会生产中重要环节，下调增值税率促物流降本增效：交通运输行业虽然区别于一般的生产环节，但是货物在运输过程中也实现了货物的增值，属于重要的非实物生产环节。且货物运输覆盖了几乎所有的制造生产企业，而且成本占比很高，2017年我国社会物流总费用占比GDP达到14.7%。所以对于交通运输行业的税务征收不仅对行业本身，对于其他制造生产企业也意义重大。2012年营改增在交运行业试点铺开，完善增值税抵扣链条，间接鼓励专业物流公司发展；此次下调交通运输行业增值税税率也复合国家对于物流行业降本增效的倡导。而我国物流行业刚刚经历高速发展阶段进入成熟阶段，市场上依旧以微小企业为主，所以上调增值税小规模纳税人标准也有利于微小物流公司初期发展。

    降低物流企业税负，提升企业竞争能力：增值税主要是正在物品生产流通过程中的增值部分进行征税。对于交通运输行业主要有2大影响：首先，对于交通运输企业本身，在提供服务的含税价格不变的情况下，调低增值税率，可以直接降低企业的销项税额，节省企业当期应缴税费约销售额的0.91%。另外，交通运输行业是大部分行业的服务提供商，所以是大部分企业的成本重要组成部分，由于交通运输行业的增值税率下调，交通运输企业极有可能下调交通运输费用，导致企业物流成本下降，提升企业综合竞争能力。所以无论交通运输企业本身缴税减少或者其他企业物流成本减少，终归致使在社会经济生产中降低成本约1100亿元（2017年社会物流总费用12.1万亿*0.91%=1100亿）

    此次增值税改革或最利好航空子板块：对于交运行业不同子行业降低交通运输行业税率影响各不相同。对于航空、公路及铁路板块，此次调整影响的是起收入端，其提供的服务属于11%的增值税适用范围；假设各家公司将税务节省均让利给物流接受者，下游客户接受的物流价格降低0.9%，环节客户物流成本压力；假设各家公司税务节省不让利给客户，在售价不变的情况下，直接利好公司当期收益，会直接提振航空、公路及铁路公司净利润约15%，3%及4%。（航空、公路及铁路3年年均净利润率为6.1%、30%及25%）。对于物流行业（如快递公司），其提供的服务多属于物流辅助类，适用6%增值税率，而其成本中的运输成本适用此次11%增值税率，所以对于物流公司的影响，是在运输公司在增值税下调后致使物流价格降低会产生利好影响，而对于物流公司利润影响程度取决于公司物流成本占比及利润率状况；假设物流公司运输成本占比40%，毛利率10%，利润率约为2.5%，此次降低增值税或增厚利润12%。

    投资建议：此次深化税务改革措施中，交通运输行业将增值税率从11%降至10%；对行业本身，或直接降低交通运输企业销项税额增厚利润、或降低其他企业物流成本，终归致使减税约1100亿元。对于交运行业不同子版块，航空公路铁路收入端受影响，或提振其净利润15%，3%及4%；物流企业成本端受影响，或增厚利润12%。重点推荐航空板块，关注中国国航、南方航空及东方航空。

    风险提示：对于部分物流成本较高的公司，在物流价格不变的情况下，可抵扣进项税额或减少，间接增加缴税金额；部分物流企业开票不正规，所以并未受此次降税影响。

    机械首席司景喆等：增值税下调降低负税，利好制造业转型升级

    降低机械行业负税，企业盈利能力有望提升。机械行业是我国制造业重要组成，一般适用17%的增值税税率。减税实施后，对企业的影响分两种情况：1、产品含税销售价格不变，2、产品含税价随税率同步下调。第一种情形下，生产企业将获得全部的减税红利，以行业内通常20%毛利率、25%所得税率测算，可增厚公司净利率0.5个百分点。在第二种情形下，产品售价（含增值税）随税率而同步下调，结果是毛利率和净利率不发生变化，生产企业不能直接分享减税带来的收益，但由于售价降低，可促进销量的提升，从而间接提升公司的收入和业绩。总体来看，两种情形下对机械行业公司均是利好，实际结果取决于公司对于下游的议价能力。根据行业规模测算，2017年我国机械制造业实现营收约21.8万亿，预计最大可实现减税规模约1090亿元。

    战略聚焦制造业，增强国内高端装备国际竞争力。我国制造业目前整体上仍处于中低端水平，以劳动密集型和资源耗能型的传统产业为主，人口、土地、能源等成本优势的丧失导致中国制造业企业的发展一度遭遇瓶颈。此次降税同时提出，对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。可以看出，国家聚焦制造业、尤其是先进制造业，通过减税降费等宏观调控，降低企业负税，不断优化制造业发展环境，从而加快推进我国工业化进程，在《中国制造2025》大框架下，逐步实现中国制造由大变强的跨越，扩大中国制造在世界上的影响力，提升全球产业链分工价值。

    高端制造及底部复苏子行业更为受益。虽然此次减税影响范围遍及全行业，但不同子领域受益程度有别。高端装备制造业，相对于下游议价能力较强，更能充分享受到降税福利；同时还能获得超额的政策扶持，产业发展进程有望加快，重点关注高铁轨交、工程机械、3C专用设备等行业。另外，对于处于行业周期反转的子行业，减税有望加速行业边际向好，并提供更大业绩弹性，重点关注炼化装备。

    投资建议：此次降低制造业增值税，除直接提升企业盈利之外，更重要的是显示了国家对于制造业转型升级的重视及扶持。在减税降费的巨大政策红利之下，机械行业经营和效益提升，转型升级步伐加快，全球竞争力有望增强。重点推荐：中国中车、ST一重、乐惠国际、海达股份、华力创通。

    风险提示：中美贸易摩擦升级，对于机械行业公司出口及技术引进设置更高障碍，降低国内制造业升级速度。国内基建和房地产投资增速下滑，导致下游需求减少，降低制造业企业盈利能力。

    汽车首席刘洋等：增值税税率下调，有助增厚汽车行业业绩

    汽车行业在制造业领域举足轻重，将受益增值税下调。2017年中国汽车销售量达到2888万辆，销售金额超过4万亿元，在制造业中地位显著。按照17%增值税税率计算，消费者缴纳的增值税超过5000亿元，降低增值税税率对汽车产业链影响较大，有助于增厚汽车行业盈利。

    预计消费者实际支付金额将小幅下降，厂商盈利水平将得到一定提升。我们认为，增值税税率下调后，厂商会适当让利给消费者，消费者支付金额会下降，厂商自身的盈利能力也将得到提升。综合消费者支付价格降低

    将带来的量的提升，以及厂商盈利能力的提升，将带来其盈利水平的提升。建议重点关注整车厂商：上汽集团、广汽集团H、长城汽车、吉利汽车。整车厂商在整个产业链中具备较大的话语权，增值税税率降低，有望充分受益，建议重点关注上汽集团、广汽集团H、长城汽车、吉利汽车。

    风险提示：政策推进不及预期；中美贸易贸易摩擦等。

    通信首席罗露等：此次增值税调整对电信行业影响非常小

    此次增值税调整，我们评估对电信行业影响非常小。从运营商内部得到的数据，目前三大运营商增值税税负率大概在0.5%左右，已经非常低了，这次基础电信业务（主要是话音和宽带）增值税率从11%降到10%，评估下来对行业的影响从收入占比的角度看万分之一，几乎无影响。

    建筑首席黄俊伟等：增值税税率下调有助于当建筑蓝筹全面改为增值税后的税负下降

    增值税调整对建筑业的影响：销项税下降1%，但建筑业成本中涉及到这次增值税调整的建材机械的成本项占比无法精确得知，而劳务分包属于服务业不在这次增值税调整范围，因此进项税的减少是建材机械成本*1%。

    以中国建筑为例，假设中国建筑2017年1万亿营收，毛利率10%，成本项中60%属于建材机械成本，则销项税额下降100亿，进项税额下降54亿，增值税下降了46亿。同时现金流增加46亿，降低财务费用2.8个亿，同时利润表中附加税按照增值税的10%-12%收取，因此下降的46亿增值税会导致附加税减少4.6-5亿。合计将会增厚中国建筑7-8亿净利润，净利率提升最多0.07%-0.08%，对净利润边际增厚比例不到3%，这个净利润的增厚还需要和下游企业分享，影响很小。此外，由于建筑业劳务分包难以取得进项税发票，导致全面营改增对税负实际反倒有所上升，当前大建筑蓝筹普遍还存在营业税，增值税税率下调有助于当建筑蓝筹全面改为增值税后的税负下降。

    有色首席廖淦等：增值税下调降低负税，自身盈利增厚+下游需求拉动双重助力有色行业

    我国在有色金属领域的产业主要集中在冶炼和加工环节，一般适用17%的增值税税率。2017年有色金属行业（采选+冶炼及压延加工）收入为40万亿元，增值税超过6万亿，对应税收税率降低后可增厚净利4000亿。对有色行业来说，减税主要带来两个方面的影响：1）国内矿产相对匮乏，增值税率的降低将使得企业购矿成本下降，利好下游冶炼及深加工产业的发展。2）税率下调，将整体带动中下游行业尤其是先进制造业的发展，进而增加对于有色金属的需求，最后或将导致金属价格上行。

    税改受益首推电解铝板块。铝价目前约为13700元/吨，电解铝环节盈利不到100元/吨，净利润率不足1%。此次增值税下调1%，将直接大幅度改善电解铝行业的盈利能力。建议关注：中国铝业、云铝股份、神火股份。