投资最终取决于认知 制造业可找到持续性机会

    证券时报记者 杨波

    公募基金快速发展，同时伴生的是人才竞争高度内卷，基金经理群体日益年轻，有十年以上投资经验的基金经理越来越稀缺，由同一位基金经理管理满十年且年化收益超过15%的基金仅有12只，年化收益超过20%的产品仅有1只，那就是由广发基金策略投资部总经理李巍执掌的广发制造业精选。在证券时报举办的第十七届中国基金业明星基金奖评选中，该基金荣获“三年持续回报积极混合型明星基金奖”。

    李巍是一位深耕资本市场17年、管理公募超11年的投研老将。2005年，他加入广发证券自营投资部担任研究员，2008年年中开始管理自营账户。2011年9月，李巍开始担任公募基金经理，取得了优秀的历史业绩。

    日前，证券时报记者专访了李巍，他坦率地讲述了投资道路上的成败与得失，无论是投资体系的构建与进化，还是对投资本质的洞察与反思，多有独到之处。“职业投资人不仅要熟谙经济规律，研究产业趋势和企业发展，还需要对政治、经济、历史、社会、心理学有深入的理解。”他指出，只有不断扩展涉猎知识的广度、提升思维的深度，构建起‘多元思维模型’，才能真正修炼好内功。

    十年磨一剑

    与中国制造一同成长

    证券时报记者：广发制造业精选长期业绩不错，请讲讲早年的投资情况。

    李巍：广发制造业精选是一只聚焦制造业的行业主题基金，股票资产占基金资产的60%-95%。其中，投资于制造行业上市公司股票的比例不低于基金股票资产的80%。基金发行之前，我就开始深入企业和产业一线，去研究制造业。2010年，我跑到沈阳看新松机器人、沈阳机床，发现自动化有大机会；其后陆续到长沙学习工程机械，到深圳看消费电子，到杭州看安防龙头，还去了郑州、山东等地研究能源机械。因为打了比较好的研究基础，后来投资做得比较顺，长期下来总体有不错的回报。

    证券时报记者：你管理这只基金超过十年，一路见证了制造业的产业变迁。

    李巍：大制造是组合的重仓方向。在2011年的基金年报中，我曾写：“对契合中国经济转型的大方向，在消费升级、制造业升级和新兴产业等领域精选个股，尤其是制造业和部分新兴产业中的优质企业，分享未来十年中国制造业升级的盛宴。”

    从历史持仓来看，配置比例最高的板块是中游制造或TMT。近年来，重点配置的细分行业大多为电子、电力设备、国防军工、机械、汽车等。透过持仓品种，我们可以看到产业的发展和变化。以电气设备为例，早些年的投资标的偏传统电力设备；近年来，随着新能源尤其是光伏和风电的兴起，组合配置的是光伏组件、逆变器等。

    证券时报记者：近几年，制造业的关注度很高，你怎么看产业的中长期趋势？

    李巍：中国是制造业大国，细分行业比较多，但总体遵循从需求刺激到供给创造、从下游往上游、从简单往复杂的路径去发展，通过资本的积累、人才的引进慢慢推进产业的发展。目前，中国已成为全球仅有的有全面的工业门类和工业体系的制造业大国，可以找到持续性的行业机会。

    一方面，在“专精特新”的方向上，科技进步带来的自动化水平提升，将带动中国制造业快速升级。目前，中国的劳动力成本、环保成本、土地成本都在提升，当制造业完成自动化的升级和改造，既可以提高生产效率、降低成本；又有助于提升国内企业在产业链中的地位，提供附加值更高的产品或者服务。

    另一方面，在“碳达峰”的大背景之下，能源结构的变化将带来产业结构的变化。不久的将来，国内能源可能是以光伏、风电发电为主。此外，能源结构的变化还会带来清洁能源的接纳问题，包括储能提高、智能电网建设、电网结构调整等。

    最宝贵的经验源自磨砺

    证券时报记者：在市场的起起伏伏中，你的投资理念是否有一些变化？

    李巍：我早期做投资的方式相对简单，侧重看企业的成长性，如果预测公司未来两三年的盈利增长达到20%-30%，估值比较合理，就放进备选库。当时，我对估值的容忍度较低，较少关注市场最主流的方向，自下而上挑选未被市场充分挖掘和定价的公司，核心仓位主要配置在二三线品种。2014年开始，我的选股思路发生了一些变化，因为我发现成功的股票很多是偏市场主流的，当然，非主流的标的也有成功案例，但整体胜率不太高，如果一家企业不在周期或贝塔之上，要真正做出阿尔法是很难的。

    证券时报记者：2018年，广发制造业精选出现了较大回撤，请讲讲当时的情况。

    李巍：2018年，A股市场经历了两个较大的冲击，一是外部贸易摩擦升级，导致海外营收占比较高的制造业公司受到巨大冲击；二是金融供给侧改革，民营企业因质押融资受到较大冲击，而制造业多是民企。多重不利因素叠加，组合的部分重仓股出现较大回调，基金净值出现较大回撤，虽然我在4、5月加仓了医药股，但全年的业绩表现仍是不理想。业绩带来的压力和煎熬，让我开始重新审视自己的投资方法。

    证券时报记者：你曾说，2018年是你投资体系进化的一个重要节点。

    李巍：经过痛苦的反思后，我发现，以往选股的时候过于看重企业短期的成长性和管理层的能力。有些企业在某些阶段的高速成长，并不是管理层的能力有多强，而是他们选择了顺应产业趋势，通过放大杠杆的方式取得的，企业的经营风险和周期波动非常大。

    在这一思路下，我把中证800大部分公司历年的财报进行了比较分析。通过行业比较、资产比较，我对企业的商业模式有了全新的认知，进而思考对不同的生意应该怎么去评价、怎么给估值。除了看未来几年的利润增长，也要评估产业变化趋势、行业周期、商业模式、竞争格局、增长的稳定性等，这些都会影响到企业的长期价值。沿着这个方向，我对自己的投资体系进行了优化和迭代。

    证券时报记者：经过2018年的反思与进化之后，你如何挑选公司？

    李巍：企业价值是我选股的核心，这是投资判断的基本依据。那么，如何对企业的价值进行判断？我是从盈利能力、盈利质量、成长性和确定性四个维度来考察。

    一、要有足够的盈利能力，是指企业自身创造价值的能力，以ROE、ROIC等财务指标来表征；

    二、盈利质量要高，体现为股东提供的回报，诸如分红、自由现金流、现金流与利润相匹配、合适的资本开支；

    三、成长性，体现为行业的较高速增长，或是企业依靠自身的竞争优势在市场中持续提升份额的能力；

    四、确定性，是指企业持续、长期的增长，取决于企业所处的行业空间、商业模式、竞争格局、核心竞争优势、管理层等多方面因素。

    对公司的定价

    是价值观的体现

    证券时报记者：你是否会考虑市场主流？寻求共识是否类似选美理论？

    李巍：面对市场，每个人都有自己的理解，会有不同的价值观，但总体会形成共识的主流价值观。首先，要去摸索，寻求共识；其次要看你是否认可这一共识，如果觉得可以接受，就可以按照主流的共识，给股票做一个定价，确定一个价值锚。底层的价值观决定了你会相信什么，而你对公司的定价正是价值观的体现。

    投资做到深处，更多是要理解人性、理解社会。主流价值观、主流思想决定了投资人的行为方式，理解了这些之后投资可能仍会有偏差，但不会偏得特别远。说到底，投资最终取决于我们对社会、人性的理解和认知，我们要坚持一些底层不变的东西（要有信仰），并且要确信它在未来一段时间符合主流价值观。同时，要通过不断学习和思考，在不变中寻找变，在变化中寻找不变。

    证券时报记者：做投资是不是应该从经济学进化到心理学、社会学？

    李巍：从业这么多年，我深深地意识到，投资成败的核心，取决于投资人对世界的认知层次，投资收益正是来自这种认知的变现。而投资人的认知源于其所拥有知识的厚度与广度，其中不仅包括对经济规律、产业趋势的理解，对公司前景的分析，也涵盖了对各种政治、文化、宗教、习俗以及人性人心的洞察。

    也就是说，投资人只有持续接受新知识，学习新事物，不断扩展涉猎的知识，提升思维的深度，对政治、经济、历史、社会、心理学有更深入的理解，构建起“多元思维模型”，才能真正修炼好内功。

    持续进化

    以攻守平衡应对变局

    证券时报记者：怎样才能成为一个优秀的基金经理？

    李巍：一要有正确的价值观，有一个好的底层逻辑。一方面，我们是受人之托、替人理财，要牢记信托责任；另一方面，投资也是一种优化资源配置、提高社会运行效率的方式，我们要尽量将资金配置到一些对社会有意义、符合人类文明发展趋势的产业和企业。二对自己要诚实。股票价格最终是交易出来的，市场本质上是人心的集合，要理解市场情绪，敢于直面自己的内心，要有自我调整的能力，不要有太强的执念。三要有不断学习、持续进化的能力。投资本质上是投资未来，社会思潮在不断变化，底层的市场观念也在不断演化，并最终影响到投资者的行为方式。我们的投资体系要有不变的底层逻辑，但又要跟随市场不断进化、不断完善，体系的进化既包含道，也有术，学习是术的层面。四是勤奋。资本市场的聪明人非常多，要做好投资，勤奋是标配。

    证券时报记者：你是为数不多的有十年以上投资经验且业绩优秀的基金经理，如何持续进化？

    李巍：去年的工作总结中，我曾经谈到：目前这套投资体系和组合管理方式虽然运行得还不错，但已经很长时间没有明显进化了，这不是一个好现象。今年的市场波动验证了我的担忧，组合净值的大幅波动和回撤再次警醒我，自己的投资体系确实需要在实践中不断修补、迭代、升级，做到与时俱进。

    我对投资体系的反思和调整主要在以下三点：

    一、加强关注国际形势。政策面一直是A股投资中的重要维度，但我过去更多着眼于国内政策，对国外政策和国际政经格局变化虽有关注和跟踪，但并未具体落实到仓位管理模型中。身处百年大变局，国际政经变化日益成为投资组合的底层约束，一定会在某个时间点形成巨大冲击，因此必须在投资体系中充分考量；

    二、加强不同时期的风格判断。在未来的组合管理中，这应是不可或缺的一环，需要引入一些有效的方法来补足；

    三、要认识到全球政治、经济治理结构转型与重构过程的曲折和漫长，适度降低风险偏好，更灵活、谨慎地应对一些长期的趋势性变化。如美元体系衰退，重新调整一些长期基准假设和传统投资范式。

    作为职业投资人，我们不仅要关注市场变化，更重要的是思考变化背后的原因、逻辑，以及更为宏大的时代背景。

    证券时报记者：怎样理解更宏大的时代背景？

    李巍：今年以来复杂的内外部环境，尤其是全球疫情和俄乌冲突，均指向全球经济政治格局中一个新的长期变量——格局重塑，全球政治、经济格局和治理机制的重构必然是一个漫长的过程。未来的投资中，我们要时刻警醒并考量这个大趋势。

    基于国际政治、经济体系的复杂性、多变性和自演化特点，作为一个资产管理者，虽然很难像国际政治学家那样去具体推演“大变局”未来会如何演绎，但也应该着眼于思考如何完善自身的投资体系，以兼具稳定性和弹性、攻守平衡的投资体系去应对变局。

    “花了很多精力研究化工”

    证券时报记者：从业这么多年，你觉得自己的能力圈体现在哪些方面？

    李巍：我看科技、制造、消费的时间比较长，擅长在这些板块把握机会。相对而言，我对偏周期资产的把握能力偏弱一些，比如金融、有色、煤炭。就研究而言，周期股受宏观因素的影响比较大，比如煤炭的品种很多，受宏观政策、国际油价、天然气价格等不同因素的影响。即使看清楚这些因素，还要看企业盈利释放的节奏，这个链条非常长，比较难把握。去年开始，我加强了周期板块的研究，花了很多精力研究化工，因为化工有较强的制造业属性，特别是偏新材料的标的，跟宏观的关联度较弱。

    证券时报记者：为什么近年会出现这么极致的赛道行情？

    李巍：这跟宏观大环境有关。一方面，全球经济增速下降，国内大部分行业的业绩持续低于预期，只有少数行业符合预期或超预期，资金自然会向这些行业集中，变成交易拥挤的状态。另一方面，中国经济处于结构转型和产业升级的过程，政策鼓励的产业方向非常清晰。一旦形成正循环，加上市场的反身性，就会变成比较热门的赛道。

    证券时报记者：在A股做投资，基金经理的覆盖面是不是越宽越好？

    李巍：如果追求长期给持有人挣钱，还是相对全面一些更好，我们是管理全市场组合的基金经理，最好是多会几种“武器”，以应对市场的各种变化。我们有责任给客户带来较好的投资体验，要了解客户的需求，尽可能构建匹配客户需求的组合。

    证券时报记者：你怎么看明年的市场？

    李巍：一是国际方面，目前美国10年期国债收益率在4%附近，美债利率继续超预期加速上行的概率不高，美联储加息冲击最大的一波影响，可能已经过去；二是很多成长股今年估值杀得比较厉害，但基本面没有太低于预期，从盈利和估值两个维度看，后续可能会有所改善。

    证券时报记者：你认为未来哪些行业机会比较大？

    李巍：如果中国经济全面复苏，很多行业都有机会。其中，高景气赛道要看交易结构有没有优化，比如今年储能很好，明年在“双碳”的背景下，应该会有一些更新的细分方向。