专题论坛二：高质量金融服务与资本出路

广发证券首席经济学家沈明高：建议大规模放松财政赤字上限 6%可以接受

广发证券首席经济学家 沈明高

    徐天晓：今天我们也非常荣幸迎来了广发证券首席经济学家沈明高博士，为大家带来高质量发展的演讲。

    沈明高：感谢证券日报的邀请，参加今天这个活动，这一节是关于高质量的发展，重点不是在讨论明年的经济增长走，明年从经济的走向来看，明年上半年会面临着比较大的压力，只要明年下半年经济在低位企稳的可能，明年股市比今年的确定性更多一些。明年市场有四个相对的确定性，第一个确定性中美贸易谈判到2月底之前有可能取得阶段性的成果，这个阶段性的成果有助于避免中美贸易摩擦的恶化，甚至短期之内有减轻，我并不认为中美贸易摩擦会结束，只是在短期之内不会恶化。

    第二，明年美联储结束加息的可能，我们预计美联储明年再加息两次，市场已经开始调整了，两个月市场预期两到四次的加息，现在预期只有一次或者是两次。所以美联储明年结束加息周期，对美元有可能从深转弱，通常美元转弱的时候，新兴市场有可能会受益。

    第三，中美经济是错峰发展，从1997年到现在错峰发生过第四次，错峰发生了以后，每当在低位企稳的时候，中国经济会好于美国，中国经济会在低位企稳，美国经济从高位下来，这给股市带来中美周期错峰的红利。

    第四，财政政策明年到底多积极，多优先，实际上决定了对中国经济的转型和市场的影响，如果明年是财政优先，货币政策为辅，我觉得利好股市，如果货币政策，财政政策为辅，可能是利好债市。

    今天的讨论是从高质量发展的角度未来会面临什么样的挑战和机会，第一，中国经济，十六大说得非常清楚，从高速增长到高质量发展的转换，意味着传统的经济增长动力正在减弱。横轴是人均GDP，按照购买力平价来计算，中国将近是1.4万亿美金，按照名义汇率来看今年是9千多美金，红色是中国，蓝色是日本，灰色的是韩国，基本上人均GDP压力购买力平价达到1.4万美金的时候，日本和韩国GDP增长速度从原来10%左右，掉到了4-7%之间，未来如果中国经济真的进入高质量的发展，很有可能我们的GDP增长速度会继续放慢，在4-7%之间，我认为是一个可以接受的增长速度。如果这个增长速度之下，增长的质量同时改进，这个对市场来讲，是一个好消息。

    我们现在跟很多投资者交流，投资者对GDP增长速度并不太在意，GDP增长速度重要就在于对企业的盈利产生影响，如果企业盈利能改善，经济增长速度慢了一点，本身并不是一个问题。所以我们从高质量发展过程来看，高质量首先是意味着增长速度的放慢，从高速增长到高质量发展这个过程当中，我们看到了一个转换期，这个转换期我个人的看法，不是一年就完成了，现在有一个错觉，好像现在已经走上了高质量发展的一个时期了，我认为还没有，现在正处在高速增长向高质量发展转换的时期，这个转换期也可能需要三年，也可能需要五年，这个取决于我们政策的方向。

    在目前的情况下，大家可以看到过去增长的动能，高速增长时期的增长动能主要是两大类，一类是投资，一类是出口。一条是房地产增长速度，一条是制造业产能投资增长速度，一路在往下走，短一点的是基建，今年下滑的速度也非常快，今年基建可能有所反弹，但是基建的反弹真正意义上能够起到缓冲的作用，除了房地产业有大的放松。

    明年房地产政策到底怎么放松，取消限购和限价，这些我觉得都应该早就取消了，不应该限。关键是明年限贷政策到底能放松多少，蓝线这条线是我们计算的居民中长期的新增贷款的速度，红色的是二手房价70个城市的同比变化，蓝色线领先红色线6-12个月。明年房价涨多少，跟政策放松有很大的关系，但是跟信贷政策尤其高度相关，如果明年是一个信贷大放水，当然房价一定会暴涨，但是我觉得后遗症非常明显，房地产泡沫破灭的风险加大。如果明年控制信贷，房价会涨，是比较有限的，而且地区放松，也比较明显的。

    在高速增长时期管用的刺激政策，实际上到了高质量发展时期，已经效果越来越差，特别是边际效果越来越差，你搞一个刺激计划试一试，再搞一次基建，这些过去传统的刺激政策，我认为边际效果都在下降。最好的一个办法是尽量避免使用这些传统的刺激政策，但是要适当容忍经济增长的放缓。产能投资面临产能过剩，基建投资面临着地方政府高杠杆的压力，还有出口增长同时也面临着中美贸易摩擦的影响。

    说到出口，左边这个图是计算中国对美国出口增长，有三条线，往下的蓝色是美国第一批征收25%关税的商品，今年是负增长29%。上面这条线，就是第二批加征10%的关税2000亿美金的商品，9月份增长23%，大家都在抢出口，没有征收关税的，到9月份增长是9%左右。如果中美贸易摩擦继续恶化，很明显中国明年的出口会面临着更大的下行压力。我的预测是明年会有阶段性的缓和，这个对出口会有好处。中国经济面临的转型传统的动能增长速度在逐步的放慢。

    还有一个更重要的节点，美国GDP结构、工业、农业和服务业，1840年以来美国作为一个大国和中国有一定的可比性，1840年美国经济经历了三次转型，第一次是工业化，从农业到工业，第二次是工业占比没有上升，但是工业增长从低端到中高端的升级，第三次是从工业到服务业的社会。

    在80年代初，日本的制造业成本里面，员工成本占45%，八十年代初，日本的低端制造业开始大举向中国转移，2016年我们也发现中国制造业成本里面，人工成本占45%，所以从这个图可以告诉我们说，中国从全国水平来讲，低端制造业的低成本优势在逐渐丧失，中国低端制造向海外转移已经开始。

    大家再看右边这个图，深蓝色这条线是我们计算的中国劳动力密集产品出口占G20的比重，90年代初的时候，劳动密集型出口只占G20的10%，2013年到了35%，2016年开始下降，以中国为主开始向其他国家转移。中国从高速增长向高质量发展转移的过程当中，就发生在低端制造业转移的关口。然后在叠加贸易摩擦，在这样一些关口我们需要一些什么样的政策，才能服务高质量的发展，这是我想说的第二点。

    总体上来讲，从高速增长向高质量发展可能需要一段时间的转化期，在这个转换期我个人认为最重要的政策是财政政策，应该以财政政策优先，以货币政策为辅。这是一个政策形势图，往上是结构性的政策，就是改革，往下是周期性的政策，就是货币政策。政策执行的时候分难易，左边的政策是非常困难的，需要壮士断腕，往右的政策比较容易执行，发一次文件就可以解决。

    在这样一个空间里面，大家可以看到政策实际上主要分成两类，左上和右下两类，包括降准和减息，放松房地产投资，推动基建投资，这都是过去的老办法，降准和减息很容易，发一次通知就搞定了，但是左下角的政策容易，但是要有负作用，很有可能继续加杠杆，很有可能是资产泡沫更高，所以我们希望右下的政策少用。左上的是改革为主，我认为是政府瘦身，政府裁员是最困难的，这可能是未来要做的事情。我们找一个有代表性的政策就是减税费，是财政政策的一部分。我个人的建议，如果从现在到未来三五年左右的时间，中国从高速增长到高质量发展的转型，财政政策应该更加的优先。

    货币政策可以为辅支持财政政策的推动，大家现在最关键的一点就是政府减税，减税的力度有多大？我们市场预期是多少？我个人的判断，现在市场预期明年减税费的规模是一万亿左右，也有人说未来五万亿，就是每年一万亿的概率。从整个高速增长到高质量发展的过程中，我认为一万亿是不够的，要超过市场预期才能改变市场的行为，如果说未来五年或者三到五年，每年减税费的规模能够超过两万亿人民币，就超市场预期，就有可能使得我们从高速增长到高质量发展更加好，使得股市的机会就更大。

    如果政府要减税费的空间来自于哪里？这是一个很重要的问题，有三个渠道，第一个渠道是提高财政赤字率，今年是2.5%，明年提高到2.5，那就是2.5个百分点的增加，政府有一个原则是不能突破3%，正常时期不突破3%是可以理解。我们从高速增长到高质量转化过程中，是一个特殊的事情，所以我觉得应该大规模放松财政赤字的上限，6%是可以接受。但是短期之内我们判断比较困难，有可能两会公布的财政赤字率还是3%，光靠提高财政赤字率的空间比较有限。

    第二个渠道就是减支减收，财政支出占GDP的比重，还有财政收入占GDP的比重，这个V字形是非常明显的，八十年代财政占GDP的比重大概22%左右，一路下行到94年下降到11%左右，减了一半。94年之后，一路上行，最高到将近最高26%，在这个过程当中，GDP增长了很多倍，财政支出占比又增加了，所以我们的支出确实是负担很重，如果不能减支，就不能减收。能不能政府瘦身，或者是其他的路径，我认为应该是有空间的，但是现在还没有提到议事日程上来。

    第三个是国有资产，按照今年国有资产的普查，2017年中国国有资产总规模是454万亿人民币，拿出来进行减税，我认为是有很大的空间。未来高质量发展之前，在这个转换时期，财政政策更加积极一点，帮助我们实现这个平滑的转换，我认为这是最重要的市场期待。这个过程不会一下子满足市场的期待，这是一个渐进的过程，需要时间。

    最后从金融的角度来讲我们到底看到什么样的变化，有三点值得关注，第一点在这样一个转化时期，我们特别迫切的希望看到长期政策的确定性，也就是说在这个转换不确定性当中，我们未来的方向应该更加确定，给市场，给投资者以方向。第二，未来直接融资占比，我认为会有更大比重的上升，过去以投资和出口增长的时期，间接融资能够满足我们发展的需要，但是未来以消费和创新为主的，对风险的定价变得更加重要，所以我认为直接融资的机会应该更大，换句话说对银行来讲会面临着不同的压力，大的银行和小的银行会出现比较大的分化，这是第二点。

    第三点，我认为在未来高质量发展时期，长期资金的作用会越来越大，这里面有几方面的原因，一方面我们的人均收入到目前这个水平，有一部分长期投资的需要。另外一方面，高质量发展是一个慢经济，这个慢经济需要更加长期的资金，这个长期的资金包括养老和保险，也包括老百姓自己在资产配置方面对长期投资的需求，比如说教育和未来资金的需求。

    总体来讲，从金融的角度将，怎么样更好服务高质量的发展，短期之内我们更加期待财政发力。从未来三五年的角度来看，我们看到三个方面，第一，政策的预期越来越明确，市场的机遇越来越明确，第二和第三个方面，就是上面所讲的。

    谢谢！

    徐天晓：谢谢沈博士。下面一位出场的嘉宾在行业的体量不大，但是是不折不扣的行业明星企业，我们实体经济谈如何赋能高质量发展，甚至社会各界对中小企业和民营企业给了非常多的关注和声音。